文｜首席商业评论
“大智慧”赔偿投资者 3.35 亿
投资者的好日子要来了？2 月 20 日，上海金融法院裁定了“大智慧证券欺诈案”由投资者保护机构根据《证券法》第 94 条新规，提起的股东派生诉讼。该案件的最终结果是，因为证券欺诈造成投资者出现了巨额损失，因此，约定大智慧（601519.SH）实控人张长虹支付该案诉请损失 3.35 亿元。
2013 年大智慧披露的年度报告显示，当年公司实现营业收入 8.94 亿元、利润总额 4292.12 万元。但这些钱并不是大智慧当年赚来的，而是通过提前确认收入，延后确认费用等手段，人为虚增出来的大量收入和利润。具体来看，2013 年大智慧通过承诺“可全额退款”的销售方式提前确认收入，以“打新股”等为名进行营销、延后确认年终奖少计当期成本费用等方式，当年虚增利润高达约 1.2 亿元。也就是说，2013 年大智慧净利润原本是巨额亏损的，但通过作假使其净利润转为了正数。
该事件暴露之后，2016 年 7 月大智慧受到了中国证监会行政处罚，一并被处罚的还包括张长虹、王某等时任董监高共 14 人以及承担年报审计工作的立信会计师事务所等。同时，大量投资者也以该虚假陈述行为造成其投资损失为由，对公司及相关责任人提起证券虚假陈述责任纠纷诉讼。这起事件在当时引起了多家媒体的关注，因为个人投资者状告上市公司证券欺诈，并要求做出赔偿损失，还没有过成功的案例。
之后，投资者与公司管理层之间经过几年的拉锯战，最终以实控人做出巨额赔偿，落下了帷幕。2 月 20 日晚间，大智慧披露公告称：“张长虹同意支付公司在证券虚假陈述责任纠纷系列案件中已经向相关投资人赔付的赔偿款 3.35 亿元。”
这样的消息迅速在股民圈传开，原来保护股民不只是说说而已。要知道我国资本市场是以中小投资者为主的市场，95% 中小投资者持股市值在 50 万元以下，他们在专业知识、信息获取、风险承受等方面存在天然弱势。近年来，证券市场上市公司频频爆雷，虚假陈述、操纵市场、内幕交易、欺诈客户等证券欺诈行为层出不穷，给广大中小投资者带来了巨大的损失，加大对广大中小投资者的保护迫在眉睫。
大智慧案并不是个例而是新证券法下新的投资者保护，而且这样的案子也并非首例。首例则要追溯到 2021 年的“康美案”，作为A股历史上最大的造假案主角，康美药业正好撞上新法枪口。康美药业造假有多严重？证监会认为，康美药业从 2016 年至 2018 年连续 3 年有预谋、有组织、系统性实施财务造假约 300 亿元，涉案金额巨大，持续时间长，性质特别严重，社会影响恶劣，践踏法治，对市场和投资者毫无敬畏之心。
广州市中级人民法院对全国首例证券集体诉讼案作出一审判决，责令康美药业股份有限公司因年报等虚假陈述侵权赔偿证券投资者损失 24.59 亿元，原董事长、总经理马兴田及 5 名直接责任人员、正中珠江会计师事务所及直接责任人员承担全部连带赔偿责任，13 名相关责任人员按过错程度承担部分连带赔偿责任。
康美案康美药业案涉及财务造假数据第一，根据证监会信息，总计虚增货币资金达到 887.1 亿元，刷新中国A股上市公司财务造假记录；该案原告人数第一涉及 55326 名投资者，赔偿金额最高，广州审判网的公开文书显示，康美药业证券虚假陈述案件是迄今为止法院审理的原告人数最多、赔偿金额最高的上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件。
同时又是第一次特别代表人诉讼落地；第一次唤醒看门人，重罚会计师事务所等中介机构；第一次重罚上市公司独立董事；第一次上市公司因财务造假赔偿而进入破产程序。可以说康美案意义重大，终于不再是 60 万顶格处罚毫无力度的市场限入。那是不是说以后可以遍地都是按照康美的标准来处罚追偿呢？倒也没这么简单，康美案属于典型的特别代表人诉讼由投资者保护中心发起，比较接近美式集体诉讼人数范围大专业性强目前真正执行的并不多，此外还有普通代表人诉讼人数范围小由普通代理律师诉讼。
相比之下美国集体诉讼的特点是由一人或者数名当事人进行诉讼时，诉讼结果对有共同目的和利益的众多主体均产生效力，其他成员实现利益的方式具有间接性，诉讼判决效力具有扩张性。但美式集体诉讼也具有滥诉普遍，原告律师机会主义，持续的声誉消耗。
“集体诉讼”有何不同
新《证券法》实施以来，证监会贯彻“零容忍”原则，共对超 300 例信息披露违法违规案件做出了行政处罚。
在证券市场，虚假陈述包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露四种情形，是上市公司信息披露违法违规的重灾区。对虚假陈述的维权是证券市场投资者维权的重点内容。
根据万得数据统计，2022 年虚假陈述民事诉讼案件的数量、索赔金额均创历史新高。2022 年前 11 个月，资本市场涉及证券虚假陈述纠纷的民事诉讼共有 681 起，几乎是 2021 年全年同类案件诉讼量的 2 倍，被告覆盖 74 家上市公司，比 2021 年高出 60%。
为什么虚假陈述维权案件数量会在 2022 年大幅提升？
据证券时报报道，这一变化主要与民事诉讼前置程序的取消有关。2022 年 1 月 21 日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“新司法解释”），正式取消了原司法解释中对于法院受理虚假陈述纠纷案件须以行政处罚或刑事判决认定为前置程序的要求，保障了投资者诉权。可以说大大方便了投资者维权的行为。
同时，新《证券法》提升了信息披露违规的行政处罚强度，将针对公司的处罚上限由 60 万元提升至 1000 万元，针对直接责任人员的处罚金额上限由 30 万元提升至 500 万元。并且，新《证券法》还增强了对“关键少数”的监管约束，扩大了信息披露义务人的范围，强化了董监高、控股股东和实控人的信披义务。
证券时报记者统计，截至 2022 年 11 月，适用于新《证券法》处罚的上市公司信息披露违法违规案件累计 78 例，罚款 5.55 亿元，单个案件平均处罚金额 711.74 万元。
看上去形势一片大好，但是并不是每个案子都能这么操作，理想跟现实还是有不少弯路要走。上面提到的康美案特别代理人诉讼，特别代表人诉讼制度是新《证券法》的一项重要创新，被视为“中国特色的证券集体诉讼制度”。制度规定，投资者保护机构受 50 人以上投资者委托，可以作为特别代表人参加诉讼。与普通代表人诉讼不同，特别代表人诉讼主要由投资者保护机构发起，目前只有投服中心能发起特别代表人诉讼。
投服中心是 2014 年由证监会成立的证券金融类公益机构，对于投资者诉讼维权不收取费用。
经过几年的行权维权实践，投服中心积累了丰富的经验。截至 2020 年 12 月底，投服中心共计持有 4133 家上市公司股票，累计行使股东权利 2680 场，督促 1200 余家上市公司完善了公司章程、49 家公司修改了收购方案、56 家公司终止了重组、17 家公司追回了业绩补偿款或采取了诉讼等司法手段进行追偿。
经笔者研究发现，资本市场投资者对投服中心参加股东大会的行为有明显的市场反应，投服中心对上市公司的行权具有威慑作用，其对上市公司的诸多提案都被公司采纳；投服中心行权后公司也更可能受到媒体的关注和监管机构的跟进。
而 2020 年开始实施的新《证券法》从法律上明确了投服中心一系列职责，包括代为征集股东投票权、支持投资者诉讼、主持证券纠纷调解的权力以及以股东身份向给公司造成损害的董监高和实际控制人提起诉讼等，这也赋予了投服中心作为诉讼代表人依法为受害投资者提起民事损害赔偿诉讼的权利。
投服中心发动集体诉讼的初衷更多地是通过少量案件来获得示范效应，从而引导更多专业机构加入投资者保护领域。
不过投服中心选取的案件一般是典型重大、社会影响恶劣；被告具有一定偿付能力；已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判等。这样的案件一般会被监管和媒体重点关注，本身就不缺乏流量往往能够有相对不错的解决。但对于A股市场“小差壳”的小市值股票关注度就远远不够了，而近几年大市值股票频繁上演“抱团”行情，小市值股票则频现闪崩和跌停里面的问题和猫腻非常大，那么谁来为他们维权呢？只怕又会变成美式“小公司无人诉，专诉大公司”。
那么门槛相对较低的，普通代理人诉讼又如何呢？普通代表人诉讼指当事人一方人数众多时，可由当事人推选2-5 人作为代表进行诉讼的制度。人数确定的普通代表人诉讼主要由代理律师协助推进，投资者人数不确定的，法院可以发出公告，通知投资者在一定期间向法院登记。普通代表人诉讼具有“明示加入”的特征，即当事人登记加入诉讼队伍方可成为原告。
飞乐音响案是新《证券法》实施后的首例证券纠纷普通代表人诉讼案。2020 年 8 月，34 名个人投资者共同推选出 4 名拟任代表人，向法院起诉飞乐音响。上海金融法院受理后作出民事裁定，确定权利人范围并发布权利登记公告。经“明示加入”，共有 315 名投资者成为本案原告，其中 5 名原告当选为代表人，诉请被告飞乐音响赔偿投资损失及律师费、通知费等合计 1.46 亿元。2021 年 9 月上海高院做出终审判决，315 名股民合计获赔 1.2 亿元。
相较于特别代表人诉讼，普通代表人诉讼理论上启动门槛并不高，但在实际操作中同样推进缓慢。新《证券法》实施至今，各地法院发布了权利登记公告的普通代表人诉讼不足 10 例，除了飞乐音响外，完成一审判决的仅有*ST 辉丰，有的案件距离法院发布权利登记公告已超过两年，案件审理仍未出现实质性进展。
普通代表人诉讼程序复杂，工作量大，周期长，在法院的绩效考核上可能并不占优势。因此，各地法院在推动普通代表人诉讼方面并没有太高的积极性，多是“试点”“尝新”的性质。
中国版“集体诉讼”还需要做到哪些
集体诉讼在提高投资者维权意识、震慑市场等方面起到重要作用，但基于目前的制度设计和市场环境，集体诉讼性质的代表人诉讼仍带有较强的试点性质，并未朝常态化方向推进。
中小投资者在股市维权中长期处于弱势地位，设置集体诉讼制度的本意在于加强投资者保护，帮助更多投资者加入维权行列。若集体诉讼长期启动困难，则在一定程度上削弱了制度设计的初衷。若法院在权利登记后迟迟不推动诉讼进展，也会降低投资者对诉讼维权的信任。
代表人诉讼制度的完善还可以从几个维度做进一步改进。一是损失的计算，到目前为止也没有一个非常明确的赔偿算法，高科技行业跟钢铁防治类企业赔偿是不是应该不同，算法的合理性公平性要还需要达成共识。二是被告中除上市公司之外的主体，如独立董事、中介机构有没有可能承担限额责任。目前的五洋案、康美药业案对这些主体的处罚都比较重，带有惩罚性意味，用什么方式罚、如何处罚都值得进一步商榷。
三是现在的代理人诉讼能不能多家机构竞争，不能只由投服中心来选择哪些是可以的，如果有三四家机构投资者也可以选择优先为自家服务的机构形成竞争性。四是对于股票的虚假陈述实施日和揭露日，应该以什么标准判断，媒体的揭露日还是证监会有关部门的处罚日，这关系到会有多少涉案股东必须合理公平。如何代表大多数股民利益，这个难题并不容易解开。
当然市场上也有不同的声音，认为“兹事体大”要慎用特别代表人诉讼。“特别代表人诉讼简化诉讼程序的同时，带来的是诉讼数量和索赔金额几何级的增长。在索赔规模达到数十亿元的情况下，特别代表人诉讼对于任何上市公司都将形成重创，甚至是一案退市、一案破产的核武器。”竞天公诚律师事务所合伙人刘思远、赵枫撰写的一篇文章介绍。但笔者想问一句，难道是投资者故意迫害上市企业吗？不是上市违法违规在先吗？重磅的处罚可能会对市场造成一定冲击，但规则的维护却从来不嫌多，只要有一点问题都足以打击到市场信心。
笔者对中国资本市场的发展前途是乐观的，目前全面注册制下对于投资者的保护制度应该也会加快建设，我们不仅要做大蛋糕同时也要让中国资本积极的走出去，在这个过程中良好可信的规则制度才是中国资本市场最大的信心基石。
参考资料：
- 代表人诉讼模式何以路难行来源：证券时报
- 中国版集体诉讼第一案：造假的代价有多大？来源：中国新闻周刊
- 中国版集体诉讼制度”的优势与不足来源：财经十一人
- 投资者的春天来了？证券欺诈，投资者获赔 3.35 亿元 来源：淼懂财经
- 康美药业案综记来源：法律适用
