文数字力场，作者佘宗明
从投资角度看，这世间最遥远的距离大概就在于，10 年前同在炒股，你买了乐视，我买了英伟达。
电影《夏洛特烦恼》里，穿越到从前的夏洛劝傻春：与其把时间浪费在学习上，不如拿着家里供自己读书的钱到北京二环买房子。
时过境迁，若是今天的夏洛再去劝之前的傻春，那劝他买房不如劝他 All In 英伟达股票，10 年前买进 1 万，现在能赚 280 多万。
作为对照，2014 年 6 月 10 日，英伟达市值只有 106.85 亿美元，连苹果的尾灯都看不到，可到了 2024 年 6 月 5 日美股收盘时，英伟达市值已飙升至超 3 万亿美元，成功碾压苹果喜提“全球市值第二大企业”的荣衔。
▲当地时间 6 月 5 日，英伟达市值超过苹果，雄踞全球公司市值 TOP2。
3 万亿美元是什么概念？2023 年全球 GDP 超过 3 万亿美元的国家只有 7 个，全球拿到“三万亿市值俱乐部”体验券的企业迄今为止也只有 3 个。
借问谁是美股七雄中最靓的仔，路人遥指英伟达。如果说英伟达动态 PE 是市梦率，那这梦堪比化身顾景琛迎娶刘亦菲，属于憋着尿都不肯醒的那种。
跟英伟达业绩猛进、市值狂飙发生在同个时间线里的，是英伟达在中国市场营收的跌跌跌。
自从美国芯片法案摁下“断供”按钮后，英伟达在中国市场的进击势头就开始止步。
数据显示，在 GPU 所涉的数据中心业务上，英伟达中国市场营收在总营收中的占比已从 2023 财年的 19% 降至 2024 财年的约5%，接下来大概率会继续萎缩。
都知道，英伟达一飞冲天，是因为坐上了生成式 AI 的火箭。而 AI 大模型是生成式 AI 的实现方式与观察切口。目前掀起“最炫大模型风”的，除了美国，就是中国。
正因如此，在拜登政府切断英伟达高端芯片跟中国市场的关联后，许多人预言，英伟达要遭受重挫了。
可现在看，这样一幕并未发生。就像基本失去了中国市场的三星手机在全球手机市场的销量仍是 No.1 那样，渐失中国市场的英伟达在全球半导体领域仍是断层式领先的存在。
此情此景，难免让有些人感到尴尬：在部分人眼中，中国市场如此多娇，引无数外资企业竞折腰，全球化企业失去中国市场约等于快不行了。
所以，这到底是怎么回事？
01
是中国市场变得不重要了吗？
当然不是。
要是中国市场不重要的话，英伟达 CEO 黄仁勋也不会在去年 7 月加入游说拜登政府放弃加码对华芯片限制的队伍，在游说无果后又频频推出专为中国客户定制的“阉割版”芯片了。
多年来，中国市场营收在英伟达总营收中的占比都高达 20%-25%，在英伟达最重要的海外市场之列。
去年 5 月，黄仁勋在接受专访时就警告拜登政府，中国约占据了美国科技产业1/3 的市场，中国作为半导体零部件来源地和产品终端市场的地位让其无法取代，“如果我们被剥夺了中国市场，我们是没有应急措施的，（世界上）没有另一个中国，只有一个中国。”
他表示，美国的对华芯片出口限制正让英伟达“双手被缚在背后”，声称若无法与中国客户进行贸易，将对美国企业造成“巨大的损害"。
今年初，黄仁勋时隔 4 年后首次来到中国大陆，在中国区内部年会上穿起了红马甲、跳起了扭秧歌，也被《南华早报》解读为“仍试图向重要的大陆市场做出善意友好姿态”。
黄仁勋对中国市场念念不忘，是因为“不忘华裔出身”的初心吗？要这么简单，就不是黄仁勋了。
应看到，英伟达 GPU 最主要的适用场景，就是 AI 大模型、自动驾驶、网络游戏等。
在当下，AI 大模型最火爆的两个地方，一个是美国硅谷，另一个就是中国科技圈；新能源电动汽车除了美国特斯拉外，就是比亚迪跟“理蔚华”们了；那全球第一大游戏公司呢，跟我念，t~eng~teng，x~un~xun。
如果把美国市场看做 100 元美刀，中国市场看成 100 元人民币，两张掉在地上，小孩子才做选择题，成年人自然是全都要。
所以，在拜登政府卡脖子后，英伟达仍不肯放弃中国市场。
2022 年 A100 和 H100 芯片被限制后，英伟达推出了为中国市场定制的平替 A800 和 H800.
2023 年 10 月新规将 A800 和 H800 也锁死后，英伟达又针对中国市场推出了“平替的平替”HGXH20、L20PCIe 和 L2PCIe 三款特供芯片，其中性能最强的 HGXH20 也在 H100 的基础上削减了约 80%.
02
英伟达想像孙楠那样唱一首“拯救”，现实却像那英那样对它唱了一首“搁浅”。
2023 年第三财季，英伟达中国大陆收入高达 40.3 亿美元，环比大涨 47%，这成了英伟达在中国大陆的最后高光时刻。
等到第四财季，英伟达中国大陆收入就降到了 19.5 亿元，环比大降 52%，当季占英伟达总营收的比例达到了历史最低点（8.8%）。
上个月，英伟达管理层在 2024 财年后的投资者会议中表示，受拜登政府芯片禁令的影响，2023 年第四财季，中国大陆地区在英伟达数据中心收入中的占比已下滑至个位数，预计下一财季占比仍将维系在该区间。
▲去年 10 月以来，英伟达中国大陆营收在总营收中的占比断崖式下滑。图片来源：财经十一人。
英伟达想靠阉割版芯片来延缓在中国市场的颓势，可种种迹象表明，很多中国企业不愿为爱充值了——HGXH20 性能虽然降得厉害，可单卡价格也在 20 万左右。
同样是平替，对标英伟达但价格只有英伟达 A100 芯片 60% 的华为昇腾系列产品不香吗？
《财经》报道就提到，英伟达特供版芯片在中国厂商中的采购数量并不及预期，除了加大自研力度，阿里、腾讯、百度等公司开始倾向于选择更具性价比优势的国产 AI 芯片供应商，包括英伟达在中国市场上的竞争对手华为昇腾芯片。
市场调研机构 TrendForce 统计数据说，目前中国云厂商在使用的高端 AI 芯片中，仍有大约 80% 是来自英伟达，但预计未来五年内可能下滑至 50%—60%。
在网上，有些人分析，英伟达最先进的芯片依旧可以通过非禁运国家（新加坡，越南，印度等）转运的方式进入中国市场。
不是不可能，但起码没某些人想得那么容易：数量极少且被疯狂加价+美国实体清单威胁+拜登政府要求英伟达检查芯片网络地址的“预警”，使得英伟达最先进芯片“绕道进场”的可能性并没那么高。
脑补下这幅景象：黄仁勋这边厢还在哼着“其实不想走，其实我想留”，拜登那边厢也哼起“你快回来，我一个人承受不来”。
03
英伟达在中国市场很难再像从前了。问题来了：为什么在中国市场遇挫的英伟达，还能开启狂飙模式？难道在中国市场的折翼不会绊住英伟达飙升的节奏吗？
对英伟达来说，在中国市场的下滑，的确是不利因素，但在一堆利好因素面前，其负面影响会被冲抵稀释。
这堆利好因素，核心在“一横一竖”：横，是生成式 AI 是长坡型赛道；竖，是英伟达筑立的核心优势城池仍牢不可破。
《财经》将这转化成了两个问题：1，英伟达所聚焦的 AI 芯片赛道到底有多宽？2、竞争对手留给英伟达的时间窗口究竟有多长？
这里面，AI 芯片赛道有多宽，取决于市场上的 AI 信仰能持续多久。
几年前，尽管阿尔法狗战胜了李世石和柯洁，尽管李彦宏那时候就开始布道“互联网的下一幕是 AI”，可没多少人相信 AI 时代已来。
那时的 AI 还活在“人工智障”的嘲讽里，那时的英伟达也还是英特尔的小弟。
彼时的英伟达再怎么吆喝，都兜售不出“AI 芯片概念股”的噱头。虽然曾在几年前的比特币“挖矿潮”中大赚，股价 3 年翻了 13 倍，但加密货币泡沫破灭后股价在三个月内腰斩的现实告诉黄仁勋，那不是真正的长期风口。
英伟达以往是等风来，如今风已经来了。ChatGPT 跟 Sora 的问世，引燃了许多人的 AI 信仰，让许多人都坚信“AI 的 iPhone 时刻已至”“AI 时代大幕已启”。
只要市场上的 AI 信仰还在，英伟达就可以赚下去。
竞争对手留给英伟达的时间窗口有多长，取决于英伟达自身的核心优势有多强。
目前全球高性能 GPU 市场呈现的就是“一超多强”格局，英伟达就是那个“超”。
眼看着英伟达独大，许多科技巨头都在摩拳擦掌，无论是微软、谷歌、亚马逊还是华为、阿里和中国的 AI 芯片创业公司，都在发力自研 AI 芯片。
之前 OpenAI 就宣布将启动“造芯”，山姆·奥特曼表示“建设大规模的 AI 基础设施和有弹性的供应链对于经济竞争力至关重要”；创业公司 Groq 还推出 LPU 芯片，宣称其产品在处理大规模模型推理任务时具备替代 GPU 的能力，性能提升可高达约 20 倍；英伟达最强竞争对手 AMD 更是亮出了旗下最强 AI 芯片——锐龙 AI300 系列，跟英伟达的 A100 系列竞争。
但就算性能能追上，英伟达的核心壁垒 CUDA 建立的软件开发与生态系统，也不是其他芯片厂商短期内能企及的——这是英伟达王牌中的王牌。
繁荣的软件开发平台，强化了英伟达在“幂次分布定律”中强者愈强的地位。这就导致，科技巨头们想戒掉英伟达 AI 芯片难上加难。
更何况，别人在追赶英伟达时，英伟达也在不断进化。
几天前，黄仁勋宣布，目前专为支持新一代 AI 设计的世界上最大的 Blackwell 芯片平台正式投产，在短短八年内，Blackwell 带动人工智能浮点运算能力提升了 1000 倍。2025 年英伟达将要推出 Blackwell Ultra 芯片，英伟达芯片还将“一年一上新”。
这相当于是说，全班学生都想追赶学神，可学神也很用功，本来差了三四十分，大家一卷，分差有增无减。
身位优势决定了，虽然追赶者很多，但英伟达在挺长时间内都会是遥遥领先级的存在。
04
硬实力是“锦”，全球市场里的单个市场是“花”，当锦上添花中的“锦”够厚、“花”够多时，少添那么几朵花，也就不是太要紧的事了。
也因如此，英伟达在中国市场的“局部折戟”，却不影响英伟达市值增长神话的继续——现在的英伟达已创造了市值“三级跳”的用时记录：从市值首次破 1 万亿美元，到 2 万亿美元，再到 3 万亿美元，微软用了 6 年，苹果用了近 4 年，英伟达呢，只用了 1 年。
2023 年 5 月 30 日，英伟达市值首次破 1 万亿美元；2024 年 2 月 30 日，首次破 2 万亿美元；2024 年 6 月 5 日，首次破 3 万亿美元。
资本市场对英伟达的投票，既是基于英伟达的当下业绩，也是看重英伟达的未来前景。
从当下业绩看，英伟达业绩远超预期已经成了华尔街的新预期。
在最新公布的 2025 财年第一季度财报中，英伟达实现了 260 亿美元的惊人营收，同比增长高达 262%；净利润更是达到 148.8 亿美元，同比飙升 628%。
▲英伟达 2023 年的利润情况，在几大芯片巨头中一骑绝尘。图片来源：财经十一人。
虽然丢了很多中国客户的订单，但英伟达的苦恼本就是：供远不应求。在 AI 热潮带动下，
采取“设计环节自研+制造环节承包”策略的英伟达困在了产能不足里，科技巨头们排队几个月才能拿到货是常有的情况。当需求太火爆，少些订单对英伟达业绩的影响也会被削弱。再加上其他芯片在中国市场对英伟达芯片的替代是个长期过程，影响更是会被看低。
故而，英伟达中国市场营收跌跌跌跟整体业绩涨涨涨同时发生。在供应上的不足，在中国市场的萎缩，两者都是英伟达要着急的问题，但相形之下，前者比后者更紧迫。
从未来前景看，英伟达发布公司新半导体技术路线图后，市场看好的是它将巩固优势，而非削弱优势。
从这几年业绩对照看，英伟达把英特尔等芯片巨头的市场份额也蚕食得差不多了。
渐失中国市场当然对英伟达不利，但英伟达也在着眼未来在全球市场扩大需求面。
有人说英伟达透支了下个十年，但黄仁勋显然不接受，在今年 2 月的 2024 世界政府峰会上，黄仁勋就推销起了“主权 AI”的概念：呼吁各国投资人工智能基础设置，在本地语言、用户习惯的基础上，建立最适合本土用户的 AI 生态系统。
也许会有人好奇：主权 AI 怎么建立？
黄仁勋微微一笑：来，买我的卡，我告诉你。
05
英伟达的增长神话印证了一点：在绝对实力面前，“天时地利人和”里的些微不利因素会被更多利好因素抵消。
事实上，英伟达的狂飙，昭示出了某些新趋势：在地缘政治跟科技角力的形势下，科技巨头们固然也会在意“一城一池”的得失，但更会关心在全域在长远的领先。
从谷歌、OpenAI 企业的选择看，它们在市场布局时，会倾向于占领全球市场中的“美国本土市场+友岸市场（欧美和日韩）+新兴市场”。
中国市场依旧重要，但有些企业会重新定义“重要”——因为重要之上可能还有更重要。
渐失中国市场，不影响英伟达继续狂飙，显示了英伟达倚仗绝对实力之下的韧性，这对更多中国企业发展不无启示。
英伟达先进芯片的缺位，也会给中国企业带来挑战和机遇：挑战在于不少 AI 企业暂时会面临算力掣肘；机遇在于许多 AI 芯片企业迎来了补位奇迹——就看能不能把握住了。
希望中国也能出现中国自己的“英伟达”。
可以肯定的是，这不是靠揠苗助长，只能靠培育极具开放性、包容性的“创新友好型”土壤，毕竟伟大不能被计划，顶尖企业也是。
一如厄休拉·M ·富兰克林在《技术的真相》中说的：
尺寸是生长的自然结果，但生长本身是不能被强取的，它只能通过提供一种适宜的环境而得到培育和鼓励。生长是发生性的，不是制造出来的。在一个生长模式之内，人类所能做的就是发现对生长而言最适宜的条件，并努力满足这些条件。
要想拥有自己的英伟达，先得拥有培育英伟达的社会土壤。
