文｜海豚投研
在 Q1 继续交出“王炸”业绩后，腾讯的股价却并没有走出特别恢宏的气势。而前两天因为阅文、腾讯音乐两个小兄弟们与预期相比平平、但弱指引的业绩，部分资金失望跑路，腾讯自己也受到了一些牵连：哪怕明知道 Q2 业绩有 DNFM 的加持，必然不差，但在这样偏低估值下，市场却仍然比较谨慎。
那么股王实际答卷如何？虽然当下环境复杂，结合昨天腾讯音乐当期业绩与实际股价反应的“割裂”，说明管理层对下半年的指引和展望更能牵动短期估值，但当期业绩仍然能反映出公司经营、战略上的一些变化，这对于中长期视角下判断公司价值仍然相对重要。
先来看核心要点：
1. 广告：走出抗周期趋势
市场对腾讯广告的预期实际上经历了一个从保守到积极，再到保守的变化。首先是因为高基数的原因，市场在季初的预期相对谨慎，但随着视频号、小程序游戏广告继续发力，配合业内专家的调研，以及公司对 Q2 业绩的指引和前瞻，市场逐渐趋于乐观。
但随着 6 月国内经济数据边际疲软，市场预期迅速调整，因此有部分资金也开始担忧腾讯的广告表现。实际上二季度仍有 20% 的增长，主要增量来源于视频号广告和小程序游戏广告，少量来源于腾讯视频和腾讯音乐，而这恰恰是同行鲜少具备的 Alpha 增长逻辑。
不过鉴于持续承压的宏观环境，下半年是否还能保持增长的绝对强势就不好说了，建议听下电话会管理层展望。但从相对同行来看，无论是广告形式、广告库存的增长来说，还是自身 3.0 广告系统升级提高 ROI，腾讯的相对优势还是明显的。
2. 游戏：增长回暖，递延持平
上季度游戏回暖迹象已有体现，再加上 DNFM 霸榜数月，因此市场预期也并不低。实际本土表现比我们原先设想得更好，同比增长9%，而市场大多落在5-8%。海外市场虽然有表现优异的《Squad Busters》继续贡献增量，但并未达到市场预期的增幅。
从递延来看，Q2 同比加速修复，但环比持平。海豚君认为 Q2 虽有王炸级别的 DNFM 上线，但碍于 Q2 本身是淡季（递延环比走低是惯例）、行业压力（同比下滑）、DNFM 仅贡献一个月流水等原因，这个递延表现也并不是不能接受。
而从7、8 月目前的畅销榜排名来看，DNFM 持续位居第一，以及和平精英的持续回暖，因此对递延表现也不必过于介怀。
当然中长期下还需要持续的优质新品，以及对老游戏的运营创新。这都是过去几年腾讯表现欠佳的能力，尤其是前者。因此建议继续持续关注公司对游戏业务进一步调整以及 Pipeline 更新。
3. 金科企服：支付最能体现宏观压力
金科企服中占大头的是支付业务（海豚君估算收入占比近 70%），但因为消费疲软，支付、信贷收入也难免承压。从行业表现来看，第三方支付机构上缴的备付金近几年来首次出现同比下滑，腾讯也表示信贷收入出现下降，宏观压力由此可见一斑。
另外占比 30% 的企业服务还处于增长阶段，其中视频号电商佣金收入是增量，企业微信商业化也带来云业务增长。
4. 毛利率改善逻辑不变，但费用抬头
由于自身资源复用、业务结构变化（视频号广告、小程序游戏）带来的毛利率提升逻辑，已经持续讲了一年多，Q2 延续改善趋势。
但经营费用上，销售费用因为重磅新游戏上线而正常增加外，研发投入或因为游戏、AI 相关产品或技术的开发而回归增长。具体表现为研发人员薪酬增长6%（集团雇员人数环比净增 719 人），以及带宽服务器费用增长 17%。
最终海豚君一贯比较关注的主业经营利润（不包含其他非经营相关收益）同比增长 33%，利润率环比下降了 2pct，只是符合预期。而因为有效税费的变化（计算得综合税率同比下降 12pct，系海外附属公司递延所得税调整），使得最终 Non-IFRS 归母净利润同比增长 53%，看似超出预期。
虽然二季度提效趋势再次被打破，但海豚君仍然认为中长期下，腾讯还有经营提效潜力。一方面当下员工规模的绝对体量庞大，相对当前成熟的商业模式仍显臃肿；其次 AI 等新技术短期需要投入，但中长期对企业的内部效率优化会有更多的帮助。Q2 员工新增，并不代表腾讯迈入了新投入周期，考虑到社会影响和短期经营变化，滚动式小步优化仍然是股王战略方向。
5. 抛售回购：翻倍回购承接大股东抛售
二季度集团整体净现金（现金+存款-长短期有息债务）为 718 亿，相比上季度减少了 207 亿，主要是回购大幅增加（环比增长 250% 至 523 亿港元，交易日保持 10 亿港元/天）而导致的流出。
目前回购股份已经注销，截止二季度末，集团总股份环比减少 0.4%。今年的千亿回购计划，是市场看多腾讯的核心逻辑之一。假设年内剩下交易日继续按照每天 10 亿的回购节奏（截至目前为止仍然保持这个回购力度），那么预计回购总额有望超 1600 亿港元。再加上预计 330 亿元人民币的股息，整体股东回报收益率仍然高达 5.6%，这在降息周期的大环境下，是吸引资金押注的一个重要理由。
而大股东在 5 月 14 日至今 3 个月内抛售了 3970 万股，相比上个周期平均月抛售节奏（1250 万股/月）略有加速。但因为腾讯回购注销力度更大（4000 万/月），截至二季度末，大股东持股比例变化不大，仍有 24.34%。
6. 财报详细数据一览
海豚君观点
股王的业绩依旧能打，但市场预期也比较到位，最终主要因为税费波动，Non-IFRS 利润超出了预期，这样的超预期在海豚君视角含金量不高，对于当下隐含 16x EV/Non-IFRS 净利润的预期估值，虽然偏低，但短期主要看边际变化的市场资金，反应可能会比较平淡。
当然，Q2 业绩也并不是说毫无亮点，其中广告的韧性还是比我们预想得要好一些。而广告业务的强势，同时也会让毛利率的拉升趋势得以延续。
但从昨天腾讯音乐的表现也能看出，市场对业绩的反应更看下半年预期（TME 对下半年付费用户数指引疲软，引发股价暴跌）。如果将超预期寄托于与宏观高度捆绑的广告表现，那只能说风险与收益俱存。好的是仍然有视频号、小程序的增量，以及 3.0 广告系统对 ROI 的拉升吸引更多的广告主。坏的是，宏观环境暂时较难看到反弹修复的拐点，虽然腾讯比同行肯定要抗周期一些，但市场预期同样不低，仍有 15% 以上的增长。
这也意味着如果消费继续疲软，边际向下，那么很可能强如腾讯，也撑不住市场厚厚的期待。
但股王毕竟是股王，在同样可能会因为宏观而承受估值调整时，超千亿回购将再次承担有效托底的角色。海豚君在前文也说了，如果腾讯继续保持当下这个回购力度，那么目前分红率 5.6% 在降息周期下是个非常有力的支撑点。反之，如果有进一步调整的情况，股王也比其他多数中概的更能吸引到增量资金。
而话说回来，腾讯三季度的业绩也并非绝对会差，况且无论是降本提效角度，也正如我们前文所说，腾讯可以调节的空间还很多，具体推进节奏把握在公司自己手中，不排除在收入承压时，会多释放一些利润。
因此就算宏观影响，我们预计腾讯也不会面临业绩估值双杀的局面，而这已经比海豚君预期的这轮财报季绝大部分中概资产的表现要好的多了。进一步讨论，如果降息周期正式打开，国内政策调整空间加大，预期扭转下那么无论是估值还是业绩也有望跟随反弹。
以下为详细分析
一、用户生态：微信稳增，QQ 希望已不大
二季度微信用户 13.71 亿，环比净增 1200 万，趋势扩张的稳定性超预期。QQ 同样存在回暖，净增加 1800 万人。
流量稳定能够支撑微信生态商业化不断加深，QQ 的变化还需要继续观察，是否只是短期偶发性的波动。
增值服务付费用户数 Q2 继续反弹，环比净增加 300 万，虽然是淡季但腾讯音乐、腾讯视频的订阅会员数增长，以及 DNFM 上线带来游戏用户的增长，均会贡献增量。
不过腾讯视频虽然二季度多部剧爆火，《与凤行》、《庆余年2》、《玫瑰的故事》，但环比会员数仅新增了 100 万。从 Questmobile 数据来看，更多的用户还是选择把时间花给抖音、小红书等平台，同为长视频的爱奇艺、芒果都表现更为稀烂。
目前整个行业长视频会员用户也就是2~3 亿，其实最多也就是对应 10 亿网民，3 口一家，也就是 3 亿多的潜在账户数。目前腾讯视频 1.16 亿，爱奇艺也是 1 亿左右，优酷+芒果预计也是 1 亿的会员，这样刚好三分天下，共同瓜分整个行业。
行业到顶，也是腾讯视频选择不断优化项目投入，专注 ROI 的方向转变的主要原因。近一年来腾讯媒体内容成本不断减少，二季度仍然同比下降 15%，也体现了当下“少而精”的内容投资思路。
二、游戏：如期高速回暖
二季度网络游戏收入 485 亿，同比增长9%，达标市场的积极预期。
本地市场增长 8.8%，稍高于市场预期。增长动力主要就是新游戏，一个是《无畏契约》一个是《地下城与勇士手游》（5 月底上线，收入在二季度只贡献了 40 天）。
老游戏的表现上，因为是淡季，可能增长拉动不明显。但《和平精英》在持续运营优化下，用户时长持续好转，因此流水表现估计也有显著修复。
海外游戏增长 9.4%，仍然是靠《PUBG mobile》以及 Supercell 的《Brawl Stars》以及新品《Squard Busters》的拉动。但收入确认的增幅低于市场预期，这里可以看下电话会解释，是否有流水确认周期的因素影响。
结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。二季度递延收入同比增长 14.6%，环比持平。海豚君认为 Q2 虽有王炸级别的 DNFM 上线，但碍于 Q2本身是淡季（递延环比走低是惯例）、行业压力（同比下滑）、DNFM 仅贡献一个月流水等原因，这个递延表现也并不是不能接受。
而从7、8 月目前的畅销榜排名来看，DNFM 持续位居第一，以及和平精英的持续回暖，因此对递延表现也不必过于介怀。目前来看 DNFM 流水超过王者荣耀，预计首个 12 月流水预期有望达到 200 亿。
当然中长期下还需要持续的优质新品，以及对老游戏的运营创新。这都是过去几年腾讯表现欠佳的能力，尤其是前者。因此建议继续持续关注公司对游戏业务进一步调整以及 Pipeline 更新：三季度新品储备相比二季度要弱，看点主要是《三角洲行动》《洛克王国手游》、《星之破晓》，7 月已上线的《极品飞车》表现低于预期，需要看后续如何通过运营来重新促活。
二季度虽然 DNFM 游戏只贡献了一个多月，但腾讯游戏的表现妥妥领先同行。二季度国内游戏市场规模再次同比下降，新游戏密集扎堆到三季度，二季度相对空缺是一部分原因。但在版号稳定发放下，各家厂商选择扎堆三季度的暑期，可能也意味着消费降级的影响也落到了游戏行业，游戏厂商难得推出的重磅精品，需要依靠旺季才能打出理想的公测表现。
三、广告韧性足，但宏观压力下半年也不能忽视
二季度腾讯的广告收入同比增速维持 20%，高基数下，较一季度 26% 的增速自然放缓。虽然放缓，但在持续疲软的宏观消费环境下，这个表现已然不错。
二季度的广告增长主要是靠的还是视频号和小程序游戏广告，两项功能用户时长分别提高 20%、20%。其中小程序游戏流水也增加了 30%，也能间接体现小程序游戏广告的增长不错。
海豚君粗略估算，剔除视频号的增量影响（外循环+电商广告合计 60-70 亿，同比增长 105%），剩下的广告增速预计也有高个位数的增长。我们认为，传统广告的增量应该主要来自于小游戏激励广告分成。
另外，媒体广告可能也延缓了下滑趋势，二季度腾讯音乐广告增长继续保持强势，腾讯视频热剧连播，因此广告修复预计都会带来一定的贡献。
展望下半年，鉴于持续承压的宏观环境，下半年是否还能保持增长的绝对强势就不好说了，建议听下电话会管理层展望。但从相对同行来看，无论是广告形式、广告库存的增长来说，还是自身 3.0 广告系统升级提高 ROI，腾讯的优势还是明显的。
四、金科企服：支付进一步放缓，增量来自视频号、企业微信
二季度金科企服同比增长 3.7%，低于市场预期，这也是三大业务中最能体现宏观 beta 的板块。主要是因为收入占比 70% 为支付业务，而腾讯近期并未在支付上有新的可以带来增量的动作。
宏观压力下，线下支付进一步放缓。这不仅是体现在微信支付上，二季度整体社零表现很一般，再加上去年疫情刚结束需求释放带来的高基数，央行披露的第三方支付机构备付金直接同比下滑了。
因此二季度的增量还是在视频号佣金和云服务（企业微信商业化）。剔除视频号佣金收入的 15 亿后（海豚君预测值），隐含云服务也仍然有高个位数的增长。
五、投资利得：联营公司盈利大幅增加
关于投资利得，海豚君基于原指标定义，主要看其他收益净额（按照原定义，包含投资收益），以及分占联营/合营公司盈利两个部分来看：
1）其他收益净额 8.65 亿，资产处置依旧不低，但资本市场的动荡导致投资公司的减值当期也不少。
资产处置收益在年初明显增加后，二季度虽有放缓，但仍然存在显著增长。结合上季度公司表明的投资组合所需资金基本内部解决，不会再去动用投资业务之外的资金。回购压力+对 AI 等新技术的不缺位投资，可能会继续促使腾讯保持高于去年的投资性资产处置。
如果单独看投资性资产自身增值带来的收益，保持略微正收益的状态，主要来自处置加快的动作，公允价值虽有增加，但 Q2 季末国内资本市场行情很快又回落，因此公允价值增幅较小。
2）二季度分占联营/合营公司盈利 77 亿，表明被投公司盈利能力进一步向好，比如拼多多、快手等，可以相应期待一下相关公司的业绩表现。
截至二季度末，公司联合/合营资产规模合计 2702 亿，结合当期分占盈利 77 亿，计算得 Q1 投资收益率为 2.9%，显著高于前几个季度。
六、毛利率改善逻辑不变，但费用抬头
二季度收入改善，虽然市场一贯关注的 Non-IFRS 归母净利润同比增长 53%，超出市场预期，但其中预期差主要来自于有效税率的变化。体现主营业务的经营利润，增速放缓至 33%，只是符合预期。
但跳出预期，这个利润增速仍然是不俗的。主要源于业务结构变化带来的毛利率超预期改善（高毛利率视频号广告、视频号佣金、小游戏广告的增量）。之前几个角度的费用优化，在 Q2 并未出现，反而随着人员增加和新游戏产品周期，研发费用和销售费用都存在同比增长。此外，上季度我们提及的服务器折旧优化周期尾声在这个季度也得到进一步证实，Q2 带宽服务器费用同比增长 16%。
虽然二季度提效趋势再次被打破，但海豚君仍然认为中长期下，腾讯还有经营提效潜力。一方面当下员工规模的绝对体量庞大，相对当前成熟的商业模式仍显臃肿；其次 AI 等新技术短期需要投入，但中长期对企业的内部效率优化会有更多的帮助。Q2 员工新增，并不代表腾讯迈入了新投入周期，考虑到社会影响和短期经营变化，滚动式小步优化仍然是股王战略方向。
更宏观一点说，从集团目前的战略方向来看，也很难再出现往年那种大水漫灌式的投入，一方面监管有限制（反垄断等），另一方面则是源于集团本身对利润波动有更严格的节奏控制，基于对稳态经营、对股东负责的态度，仍然会在业务扩张时，保持经营效率的提升。
七、抛压与回购：翻倍回购承接大股东抛售
从回购量来看，腾讯继续加大回购，环比增长 250%：二季度回购了 1.55 亿股，耗用 523 亿港元，购回的股份已被注销，总股份环比 1Q24 减少 0.4%。
相比我们在 5 月的统计，大股东 Prosus 在 5 月 14 日至今 3 个月内抛售了 3970 万股，相比上个周期平均月抛售节奏（1250 万股/月）略有加速。但因为腾讯回购注销力度更大（4000 万/月），截至二季度末，大股东持股比例变化不大，仍有 24.34%，其净资产/股价=62.53%，也就是折现率为 37.46%，二季度以来有一定提升。
