文适道
这两天，“硅谷最委屈奖”一定要颁给黄仁勋。
拿出傲人的第二季度财报后，英伟达居然华丽地跌了，跌幅最高达到 8.85%。
首先是自身原因。一是，英伟达的毛利率相较前一季度有所下降，官方披露的主要原因是“低收益 Blackwell 材料的库存准备金和数据中心内新产品组合增加”，并称未来可能将持续受到影响。二是，英伟达下一代芯片 Blackwell 出现了“设计缺陷”，要延迟发货。X调查｜英伟达进入多事之秋，为何我们依旧看好？
但更关键的是，华尔街不再坚信英伟达。毕竟，面对沸沸扬扬的“AI 泡沫论”，“卖铲人”英伟达首当其冲，甚至被看作“思科 2.0”。
不过，财报公布后，黄仁勋很快在彭博社的独家专访中回应了一切质疑。采访有点混乱，适道进行了筛选总结，内容不影响原意。
明年定是丰收之年，从未想当云服务商
关于 Blackwell 风波，主持人先抛出了阴谋论。
主持人：市场对 Blackwell 很是期待，特别是大家希望看到更具体的细节。我正在浏览所有核心内容。在这份记录中，似乎非常清楚地表明，这是一个生产问题，而不是设计缺陷。然而，现实情况呢？具体来说，时间表延迟如何？对产品收入有何影响？
黄仁勋：嗯，让我想想。我们进行了一次大规模调整，以改进 Blackwell 的良品率，现在我们正在全球范围内测试 Blackwell 系统。我们带人参观了已经部署并运行的 Blackwell 系统。你也可以在网上找到很多 Blackwell 系统的图片。我们已经开始了量产，第一批产品将在 Q4 交付，并将在此后逐步提高产量。Blackwell 的需求远远超于供给，尤其是在初期，因为需求太大了。但我们会提供大量供给，并在 Q4 开始提高产量。我们预计 Blackwell 在 Q4 和明年将带来数十亿美元的收入，并且明年一定是丰收的一年。
除了大客户，英伟达都能从哪里看到钱？
黄仁勋：确实，大规模数据中心客户占据了我们数据中心业务约 45% 的份额，但我们今天已经相对多元化了——覆盖了互联网服务提供商、主权 AI 项目以及各类工业、企业等多个关键领域。这些业务占据剩下的 55%。且加速计算还被广泛用于数据库管理、数据预处理与后处理、视频转码、科学模拟、计算机图形与图像处理等多个领域。大家用我们的产品是出于各种目的，生成式 AI 仅是其中之一。
关于 AI 主权，英伟达要与各国合作。
黄仁勋：这并不一定（是跟单一政府交易），会涉及全球范围的区域性 AI 基础设施建设，虽然他们有时是政府资助的。例如，日本、印度、加拿大、英国、法国、意大利、新加坡和马来西亚等国正在通过政府资助推进本土 AI 基础设施的发展。因为他们意识到自己国家的知识、数据资源也是一种自然资源和国家资源，需要转化为国家数字情报。这就是所谓的主权 AI。你可以想象，世界上几乎每个国家最终都会意识到这一点，并开始建设自己的 AI 基础设施。
关于转型，英伟达说“我其实不想当云计算服务商”。
主持人：你有没有打算成为云计算厂商？
黄仁勋：（停顿）不。我们建 GPU 云（DGX Cloud），旨在成为每个主流云平台上最棒的英伟达云服务，这一战略大获成功。
首先，我们专注自家，只做最棒的英伟达云。通过在 Azure、AWS 和 OCI 等平台内部构建 DGX Cloud，让我们确保自家的 GPU 优势最大化，能够提升 AI 基础设施的效率。
其次，肥水不流外人田。英伟达在 DGX Cloud 开展前沿项目，如自动驾驶、通用机器人和 Omniverse，展示如何利用云服务推动技术进步。这些内部应用不仅验证了 DGX Cloud 的性能，还为英伟达提供了宝贵的使用数据，帮助进一步优化产品和服务。
再次，做 AI 模型厂商的“台积电”。英伟达的 AI Foundry 服务是为缺乏资源的小企业提供专业的 AI 模型开发支持，将英伟达定位为 AI 领域的“代工厂”，满足各行业对定制化 AI 解决方案的需求。
巴菲特“后继者”：卖出英伟达为时过早
适道曾探讨过“为何看好英伟达”：
一是，即便 AI 存在泡沫，但距离破裂还有很长一段距离。 二是，现在的 GPU 还不管饱。比如 a16z 在囤了数千块 GPU 的基础上，计划将 GPU 集群规模扩大至超过 2 万块。又比如，比起训练市场，推理才是更大数量级的市场，更关键的是，它还未被真正开启。 三是，英伟达的护城河非常坚固，其所代表的通用结构时代正处于颠覆需求。
当然，如果英伟达的强势议价权助推 AI 算力成本长期居高不下，进而抑制大范围创新，反噬也有可能出现。
著名非典型价值投资者，“下一代巴菲特”之一的 Samantha McLemore 表达了自己的看法。
她认为，AI 热潮不会重蹈互联网泡沫的覆辙，英伟达也不会是下一个思科。
“我们在英伟达的市盈率约为 25 倍时买入，当时所有人都在担心英伟达盈利的可持续性，担心它是否会面临“盈利悬崖”，英伟达被拿来和 20 世纪 90 年代末互联网基础设施建设热潮过后的思科作对比。截至第二季度末，英伟达的市盈率为 47 倍，思科的市盈率在 150 倍见顶，我并不是说英伟达的市盈率也会达到这样的水平。
英伟达股价的走势将取决于盈利能否继续增长，我认为短期内不会有太大风险：人工智能数据中心的建设仍在进行中，META、微软和 Alphabet 计划明年继续增加资本支出，GPU 仍存在供应短缺的情况，尤其是英伟达今年晚些时候推出的 Blackwell 芯片。”
McLemore 认为，现在卖出英伟达为时过早。
“如果说卖出的话，更多是从估值这个角度来看。我们一直在研究各种可能出现的情况，英伟达一年来每个季度的业绩都超过了预期，企业 CEO 们希望拿出更多资金投资于人工智能，他们不愿意被甩在后面，我认为这一趋势不会很快结束。
我们关注的是英伟达的长期增长速度。目前英伟达的营业利润率为 65%，在做预测时，我们的假设不是英伟达的营业利润率能够一直维持在这样的水平，而是 40% 左右，类似微软的营业利润率。黄仁勋的愿景是创建加速计算平台，这是计算的未来，英伟达的硬件、软件和开发人员是该公司的竞争优势，而且它具有保持这种优势的能力，如果英伟达股票每年的回报率为 10%，它就能跑赢大盘，但这将是一条波浪形的路径。
截至目前，英伟达处于人工智能革命的最前沿，而且拿到了人工智能领域的大部分利润。从短期来看，科技和人工智能领域仍有很多基本面利好因素，我们需要持续观察最终会发生什么，不过，目前每个人都在追逐这些领域的公司。
综上所述，我们认为现在卖出英伟达为时过早。”
Chris Miller：不能仅像经济学家一样思考
关于英伟达和黄仁勋，《芯片战争》作者 Chris Miller 提供了一些新鲜的观点。（福利：关注适道微信公众号并回复“芯片战争”即可获取《芯片战争：世界最关键技术的争夺战》）
他的底层逻辑是：无论是洞悉公司成长，还是国际局势，你都不能仅像经济学家一样思考。
因为经济学家将一切都看作效用函数，但它存在局限性。(P.S.效用函数用U=E(r)-0.5Aσ^2 表达，即量化“风险&收益”的工具。）
Miller 分别举了两个例子——“商界大佬”黄仁勋；“政界大佬”普京。
十年前，黄仁勋被华尔街警告后，依然“非常虎”地将钱投入到构建 CUDA 生态中。如今，整个云上 AI 需求要依赖 CUDA 生态，这已经成为英伟达的护城河。
Miller 认为，对于公司创始人，如果你遵循纯粹的经济思维——关注股本回报率，股东价值最大化——你会错过很多真正驱动竞争，变身成功者的机会。
又比如，普京。
Miller 对普京的变化非常震惊：二十年前，普京刚上台时，以一个相对现代的俄罗斯领导者形象出现。他在改革税制，做着政治领导者应做的事情。那时，美国学者们讨论普京动机时，往往集中在经济上。一些经济学家曾说：“普京的主要驱动力难道不是金钱吗？”有很多例子证明普京及其好友很腐败，在黑海之滨建豪华宫殿。（狗头保命）
但 Miller 逐渐发现，普京的动力不全是金钱。2022 年，俄罗斯入侵乌克兰时，普京以彼得大帝和叶卡捷琳娜大帝的名义进行扩张。这表明“现代人”并不总是受现代冲动驱使。对权力、荣耀和控制权的渴望，想要凌驾于他人之上的欲望——无论好坏——在很多人的效用函数中都占据中心位置。这些冲动看似原始，在某种程度上存在于每个人心中。忽视它们的存在，可能会带来危险。
Miller 认为，同理，各国政府也不会像经济学家那样思考。他们往往会最大化荣耀、领土、声誉或权力。有时，甚至仅仅是为了击败对手而一心争胜，正如那些伟大的企业家一样。推动国家和其中个体的动力，往往是无法量化。这些无法量化的因素，通常比那些严格的经济变量更为重要。
有趣的是，黄仁勋在专访提到“AI 主权”；McLemore 在剩余采访中也提出对地缘政治的担忧，甚至认为这是“目前最大的投资风险”；Miller 同样将“大国冲突”列为目前被严重低估的风险。
这些“核弹”会真正引爆吗？
Miller 表示：正如谚语所言：“历史不会重复，但它经常押韵。”
“最可怕的押韵”是 1914 年前的世界，即第一次世界大战爆发前夜。同样是一个地缘政治紧张的时期，也是一个科技迅速发展的时代。例如，铁路促成了欧洲各帝国的形成。
1800 年，欧洲帝国基本只统治沿海地区或小岛屿。例如英国只占据了加拿大的海岸线，一些加勒比海岛屿，以及印度沿海地区；1900 年，随着铁路快速发展，每一个欧洲帝国都深入到内陆地区，铁路技术也使非洲的殖民化成为现实。
“相对积极的押韵”则发生在 1980 年代、1990 年代。当时，计算技术开始应用于各个领域，助推 1990 年代、2000 年代的生产力巨大提升。
在 Miller 看来，我们当今时代有三个关键变化。
首先，对先进计算技术的投入和应用的加速。AI 既是今年的热词，更是一个长期趋势。
其次，地缘政治竞争的加剧。Miller 的态度相对悲观：“有些人安慰自己‘这是高影响、低概率的事件，预期成本不高。’如果你说今年的风险很低，那也许没错。但如果你将时间跨度拉长到下一个十年，并考虑到每年风险的复合增加，我觉得这些假设就不成立了。”
最后，国际经济生活的政治化。在过去 20 到 30 年里，这一领域并不主要由政治因素驱动，而如今情况却完全不同。
大家放轻松，或许仅仅是耸人听闻，毕竟历史学家可以是最好的说书人。
