新智元报道
编辑：KingHZ
有 25 万块 GPU 的 CoreWeave，已提交上市文件，计划 IPO。虽然有英伟达等支持，但 CoreWeave 估值 350 亿美元，并不被媒体看好。而科技媒体初创 Edward Zitron，更是直言 CoreWeave 财务糟糕，就是定时炸弹，而 GenAI 炒作泡沫即将破裂！
美国云服务公司 CoreWeave，已提交上市文件，即将 IPO。
这是美国近期首个有意义的科技 IPO，也是首个直接与 AI 热潮相关的 IPO。
CoreWeave 虽然有 25 万 GPU，却频频受到质疑。
记者 Erikvan Klinken 认为：「围绕 CoreWeave，已经形成一场暴风」。
Brett Schafer 认为即便有英伟达支持，也不建议购入 Coreweave 的 IPO 股票，应该观察事态发展，而不是盲目跟风炒作。
科技媒体初创 Edward Zitron，认为 CoreWeave 是 AI 炒作泡沫中的「定时炸弹」。
他表示活了这么久，很少见到像 CoreWeave 这样烂透了的公司——它自称是「AI 云提供商」，实际上就是出租 GPU 算力。
CoreWeave 原本计划上周上市，初始估值为 350 亿美元，Edward 认为它是 GenAI 炒作泡沫中「无疑最大的 IPO」。
这周，CoreWeave 似乎被推迟上市，Edward Zitron 认为是 GenAI 的「不祥之兆」。
为了上市 IPO，CoreWeave 向 SEC 提交了 Form S-1 登记报告。
Edward Zitron 详细分析了S-1 报告，解释了为什么说 CoreWeave 糟糕透顶，是定时炸弹，以及为什么说 CoreWeave 是 GenAI 行业不祥之兆。
美国证券交易委员会以及美国法律，要求S-1 报告必须完全坦诚。
这几乎是对计划上市公司公司的「严刑拷问」：
他们必须向能上网的用户揭露所有肮脏的秘密，从而确保在第一天买入该公司的股民，能够做出理智的决定。
Edward 耗时数日，研读了 CoreWeave 的S-1 文件，那他的结论可信吗？
Edward Zitron
「WeWork 败局」或再次上演
Edward 认为 CoreWeave 将重蹈「WeWork」覆辙。
在 WeWork 的案例中，S-1 文件披露了毁灭性的信息：
它揭示了公司不断增加的亏损、债务负担以及惊人的现金消耗，并引发了对公司可持续性的质疑 ——
尽管从未实现盈利，该公司却为了追求增长签署了数百份昂贵的长期租约。
在短短几周内，WeWork 取消了 IPO，其首席执行官兼创始人 Adam Neumann 也离开了公司。
WeWork 后来借壳 SPAC 上市，2023 年申请了破产保护，2024 年变为小公司，并且从纽约证券交易所退市。
CoreWeav 拿到了几乎与 WeWork 相同的剧本。
S-1 文件链接：https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000119312525044231/d899798ds1.htm
CoreWeave 的S-1 文件似乎注定了要崩溃的结局：超过 60% 的收入依赖单一大客——微软。
《金融时报》报道称，微软已终止了与 CoreWeave 的部分协议。
CoreWeave 反驳了这一报道，但时机微妙，让人生疑。
CoreWeave 背负着80 亿美元的债务，而这些债务可能无法偿还。
这还不包括资产负债表上其他负债，例如各种硬件和数据中心设施的租赁协议。
更糟糕的是，尽管在 2024 财年实现了 19 亿美元的收入，但该公司在 2024 年亏损了 8.63 亿美元。
CoreWeave 把未来都押注在可能无法实现的「爆炸性增长」上。
而即使这种增长真的实现，也需要巨额资金。
囤 25 万 GPU，约 0 盈利
在 Edward 看来，CoreWeave 是所谓 AI 革命的一种象征。
该公司的核心业务涉及销售生成式人工智能不可或缺的「燃料」
—— 提供最新（且最强）的 GPU 及运行所需的基础设施。
这得益于其与英伟达（NVIDIA）的密切关系（以及英伟达的投资），这使得 CoreWeave 能够优先获得英伟达的芯片。
它是「首个向公众提供基于 NVIDIA GB200 NVL72 实例的云服务提供商」，并且是「首批部署 NVIDIA H100、H200 和 GH200 高性能基础设施的云服务提供商之一」。
2 月 4 日，CoreWeave 成为首家推出基于 NVIDIA GB200 NVL72 的实例的云服务提供商
CoreWeave 共有 32 个数据中心，拥有超过 25 万个 NVIDIA GPU，并得到超过 260MW 的电力支持。
尽管是一家鲜为人知的公司，CoreWeave 能与许多知名的科技巨头并论：
微软：在 2024 年买了48. 5 万块 GPU，并计划在今年年底前多达180 万块 GPU
Meta：可能拥有大约60 万块 GPU
亚马逊：拥有数十万块 GPU
简而言之，CoreWeave 的地位，至少可以与上述科技巨头匹敌。
为观察这些 AI 巨头实际盈利（或亏损）情况，CoreWeave 提供了一个既引人入胜又令人不安的窗口。
而答案是「几乎没有盈利」。
此外，CoreWeave 的基本财务状况极不稳定，接下来的六个月如何度过难以想象。
CoreWeave 的创始人，以前是华尔街金融精英，已经在 IPO 前套现了近 5 亿美元。
尽管他们仅保留了公司 30% 的所有权，却掌握了 82% 的投票权。
因此，他们能够随心所欲地操控这艘漏洞百出、粗制滥造的大船，哪怕这样做会把 CoreWeave 推向深渊。
这听起来很熟悉，与扎克伯格在 Facebook 的安排几乎如出一辙：
扎克伯格尽管只持有公司少量股权（约 13%），但他拥有多数投票权。 同时还担任 Facebook 董事会主席，确保他的 CEO 地位永远不会受到挑战，无论股东施加多大压力。
CoreWeave 持续渴求更多资金，其S-1 文件将获取新资金的潜在困难列为风险因素之一。
该公司计划在 IPO 中筹集约 40 亿美元，这些资金预计将用于偿还债务、推动未来扩张以及支持日常运营。
然而，接下来的详细分析，证明 40 亿美元对 CoreWeave 来说远远不够。
既是定时炸弹，也是 GenAI 不祥之兆
CoreWeave 的财务糟糕透顶，总结如下：
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CoreWeave 每年利息支付可能膨胀至 20 亿+美元的，而且过去共收入 20 亿美元，却亏损了 8.63 亿美元。
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收入 62% 来自微软，而微软已大幅缩减数据中心建设，并可能取消了一些 CoreWeave 的合同，尽管 CoreWeave 否认这一点。
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CoreWeave 的扩张对其未来收入和增长至关重要，但这需要它投资数百亿美元，而它目前并没有资金。
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CoreWeave 的数据中心扩张依赖于主业为比特币挖矿的 Core Scientific 公司，而这家公司目前似乎没有任何 HPC 容量，却计划建设超过 1 吉瓦的容量，尽管它似乎尚未建成任何相关设施。
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将挖矿数据中心转换为 HPC 数据中心，实际上需要从零开始。将矿机重新用于 AI，并没有简单或合理的方法。
即便 CoreWeave 成功进行 IPO——可能到本月末——筹集约 40 亿美元，也只能提供一年的运营资金。
到 2025 年 10 月，它将面临每季度超过 5 亿美元的贷款还款，同时还要试图扩大一项似乎没有盈利路径的业务。
GenAI 不是新的「汽车工业」
CoreWeave 的财务健康状况和收入状况表明，为生成式 AI 提供服务要么没有需求，要么没有利润。
这家公司——被称为生成式 AI 热潮的支柱，也是英伟达 GPU 的最大持有者之一。
CoreWeave 与英伟达的关系似乎比 Meta 或微软更紧密，因为它能提前获得英伟达的最新硬件——似乎无法在超大规模客户之外为其业务获得有意义的收入。
虽然它可能向普通公司出售按小时计算的服务，但很明显，这个市场的收入规模并不大。
如果说 AI 在美国是淘金热，那英伟达是卖镐的，CoreWeave 就是卖铲子的，但 CoreWeave 挖出来的似乎主要是土。
如果 GenAI 是一个有意义的朝阳行业，CoreWeave 应该会赚得盆满钵满，就像汽车工业催生了约翰·D·洛克菲勒和亨利·弗拉格勒等一代石油大亨一样。
约翰·D·洛克菲勒
亨利·弗拉格勒
然而，除了微软之外，它似乎甚至无法从 AI 算力中赚取 10 亿美元的收入。
此外，目前尚不清楚 CoreWeave 究竟打算如何扩张。
行业定时炸弹
Core Scientific 是一家不靠谱的小公司，还没建成过一个 HPC 数据中心，却需要为 CoreWeave 的扩张垫付资金，并希望最后能报销垫付的资金。
建设数据中心并不容易，而 Core Scientific 之前作为比特币挖矿公司的经验，并不一定适用，因为运行 GPU 超级集群所需的服务器架构与之大不相同。
CoreWeave 本应是 GenAI 的积极信号，或者至少能让 AI 支持者让反对者闭嘴。
如果 GenAI 有如此巨大的需求， CoreWeave 的收入应该会多得多，客户群也会更加多样化。
而目前看来，CoreWeave 几乎没有盈利，而且收入严重依赖微软。
而且，它不需要以高利贷级别的利率，借入超过其收入五倍的贷款。
实际上，这家公司表现糟糕，并将向市场展示 GenAI 领域所剩无几的资金或增长空间。
英伟达惊人的 GPU 销售额被误认为是生成式 AI 的成功，而不是一种绝望的迹象，也不是科技巨头盲目跟风的信号。
事实上，证据在于这些 GPU 的使用情况，而 CoreWeave 提供了透明且可怕的例证，表明生成式 AI 缺乏真正的兴奋点或实际使用场景。
Edward 认为除了 OpenAI 之外，GenAI 行业的规模非常小，而 CoreWeave 只是进一步强调了这一点。
根据 CoreWeave 收入，亚马逊网络服务（AWS）、谷歌云或微软 Azure 究竟能赚多少钱？
根据报道，OpenAI 每年花费约 20 亿美元用于模型推理，另外花费 30 亿美元用于模型训练，并以正常成本约 25% 的折扣价向微软支付费用。
即使按照最乐观的估计，考虑到 ChatGPT 比其他所有生成式 AI 公司都更受欢迎和规模也更大，任何超大规模云服务提供商，每年通过销售 AI 算力赚取的收入，怎么可能超过 30 亿或 40 亿美元？
GenAI 行业的不祥之兆
即使不承认 GenAI 在当前的泡沫之外还有未来，也不得不质疑，随着更高效的新模型的出现，超大规模云服务提供商的巨额投资是否还有很大的空间。
不仅仅是是 DeepSeek，谷歌最新的 Gemma 3 模型的最大版本可以在单个 H100 GPU 上运行。
据 CEO 劈材称，其所需的计算能力仅为类似模型的1/10。
这些数字还表明，OpenAI 可能对其服务的收费远远低于应有的水平。
如果 CoreWeave 为 360 兆瓦的电力（粗略计算）提供服务——这是其「收入成本」，且该金额仅包括租赁、电力和人员成本——花费了 4.93 亿美元。
而微软的 7.5 吉瓦电力中，假设 70% 用于 OpenAI 的计算，那么微软的成本可能超过 70 亿美元。
众所周知，OpenAI 的成本已经侵蚀了微软的利润。
再次强调，这些都是估算，因为不知道微软的确切成本。
但有理由相信，它与 CoreWeave 签订的计算合同可能是为了促进 OpenAI 的增长，这一点进一步得到了 The Information 的 AI 数据中心数据库的证实。
该数据库报告称，即将在德克萨斯州丹顿市建设的数据中心是「微软租用给 OpenAI 使用的」。
在 2025 年 2 月 26 日，Core Scientific 该宣布与 CoreWeave 合作，扩大其在德克萨斯州丹顿市的关系。
目前尚不清楚这个数据中心将如何建成，或者考虑到 OpenAI 在德州阿比林市建设「星际之门」（Stargate）数据中心的计划以及与微软关系的普遍降温，OpenAI 是否会实际使用它。
此外，微软与 CoreWeave 的不确定规模的合同取消与其自身从数据中心建设中的撤退相吻合。
这与微软解除 OpenAI 作为其独家云计算提供商的关系相吻合，而这也与 OpenAI 计划建设数千兆瓦自有容量的计划相吻合。
这一切究竟是如何说得通的？
虽然只能假设，但 Edward 认为这一举动是微软想与 OpenAI 脱钩，放弃独家关系，并取消自身的容量扩展以及与 CoreWeave 的合同。
据《金融时报》报道，微软以「交付问题和错过截止日期」作为理由，这似乎有道理。
因为 CoreWeave 的基础设施合伙人，似乎并不具备建设数据中心容量的专业知识，至少 Edward 难以找到它实际的云计算容量。
去年有报道称，OpenAI 对微软未能足够快地提供服务器感到沮丧，之后微软允许 OpenAI 寻找其他计算合作伙伴。
这反过来导致 OpenAI 与甲骨文和软银合作，构建未来的计算基础设施。
一旦这种情况发生，微软决定（或已经在进行中）大幅减少未来的数据中心容量，而此时 OpenAI 的最新模型需要将数十万个 GPU 上线。
即使不同意 Edward 的论点，微软将如何进一步支持 OpenAI 的增长？
OpenAI 的最新模型o-3 和 GPT 4.5 比以往任何时候都更需要计算资源。
取消超过 1 吉瓦的计划容量，究竟如何说得通？
这根本就说不通。
Edward 暗示道：「我们即将看到世界上最大的初创公司，绝望时会做什么。」
问题1：GenAI 的不祥之兆
要正确理解 CoreWeave，必须看看它的起源故事。
CoreWeave，成立于 2017 年，之前是一家「挖矿」公司。
三位前华尔街对冲基金经理和交易员 Michael Intrator、Brian Venturo 和 Brannin McBee 共同创立了 CoreWeave。
之前，他们专注于天然气和其他能源投资。
2019 年，他们改了公司名称，并购买了数万块 GPU，把 GPU 出租给（当时）使用它们进行 3D 建模和数据分析等用途的少数公司。
这是一门规模小得多的生意，资本密集程度也低得多，在 2022 年 CoreWeave 的收入为 1200 万美元，亏损 3100 万美元。
联合创始人寻找更稳定的计算能力应用领域，并在 ChatGPT 时代之前就看到了 AI 领域的机遇。
当 2022 年底 ChatGPT 的发布，CoreWeave 再次转型，这一次转向为生成式人工智能（GenAI）提供计算能力。
CoreWeave 成为了《WIRED》杂志所称的「人工智能热潮的数十亿美元支柱」，这一评论可能会让人觉得 CoreWeave 比实际情况要成功得多。
两大客户占收入的 77%
据报道，英伟达持有 CoreWeave 公司5% 的股份。
凭此关系，CoreWeave 通过与英伟达（NVIDIA）的关系获得了大量 GPU，并通过按小时出租这些 GPU 来赚钱。
其竞争对手包括 Lambda 等公司，以及亚马逊、谷歌等超大规模公司——信不信由你，甚至还有微软，所有这些公司都提供相同的服务。
Lambda 自称是训练、微调和推理 AI 模型的 1 号 GPU 云平台
CoreWeave 的客户包括 AI 初创公司 Cohere、Meta、英伟达、IBM 和微软，其中微软是其最大的客户，占 2024 财年总收入的 62%。
值得注意的是，CoreWeave 在极短的时间内变得高度依赖单一客户生存。
相比之下，2022 年其最大客户仅占其收入的 16%，这表明当时的收入基础更加多元化且健康。
3 月 10 日，OpenAI 宣布完成与 CoreWeave 价值 119 亿美元的交易，将从该公司采购 AI 计算资源。同时 OpenAI 以 3.5 亿美元入股该业务。
尽管 CoreWeave 表示，如果 OpenAI 开始将工作负载转移到其服务器上，其对微软的依赖将减少至收入的 50%。
但目前的现实仍未改变。
总的来说，CoreWeave 依赖于少数几个大额支出的「鲸鱼」客户来维持运营。
根据S-1 文件，CoreWeave 收入的 77% 来自其两大客户，其中后者的身份未公开，文件中仅称为「客户C」。
然而，根据 The Information 的报道，可以合理推测这是英伟达。
在 2023 年，英伟达同意在四年内花费 13 亿美元「从 CoreWeave 租用自己的芯片」。
一旦剔除这两份大合同，CoreWeave 在 2024 年仅实现了 4.4 亿美元的收入。
这些数字让 Edward 深感担忧，原因如下：
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CoreWeave 是除超大规模公司外，云领域最大的 GPU 持有者之一，甚至可能是最大的。
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CoreWeave 销售的不仅是 GPU 本身，还包括生成式 AI 中最「有价值」的服务——计算资源。
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因此，作为一家具有超大规模公司规模的独立企业，CoreWeave 反映了市场对生成式 AI 服务的需求。
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CoreWeave 的收入，除去大合同外，约为 4.4 亿美元，加上这些合同则为 19 亿美元。值得注意的是，CoreWeave 在服务这些合同的过程中亏损了 8.63 亿美元。
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这些数字暗示了以下一种或多种可能性：
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CoreWeave 的商业模式无法产生足够的收入来覆盖其成本。
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除了为超大规模公司提供辅助计算能力外，CoreWeave 缺乏基本稳健或可扩展的商业模式。
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市场对 GenAI 计算资源的需求严重不足。
简而言之，CoreWeave 的生存与 GenAI 行业紧密相连，奉行大规模、高收入且极度依赖计算资源理念。
CoreWeave 未来堪忧
CoreWeave 的未来依赖于一个尚未展现出任何有意义的产品市场契合度的行业。
该行业需要大幅增长，使得计算公司转变为类似石油公司的角色。
而此时微软——最大的 GPU 计算资源提供商，也是计划资本支出最高的超大规模公司——已经削减了超过 1 吉瓦的计算能力，并（据报道）终止了与 CoreWeave 的部分合同。
根据 CoreWeave 的S-1 文件，其三大客户在 2024 财年期间增加了约 78 亿美元的承诺支出，相当于初始合同价值的四倍。
需要明确的是，这反映的是未来的支出承诺，而非实际从这些公司提供服务中实现的收入。
虽然这看起来像是好消息，但这几乎是从三个客户获得的当前收入的四倍。
而且正如微软在其他计算合同中所证明的那样，大客户可以随意取消合同。
简而言之，这种对少数超大规模公司的依赖代表了一种根本性的——可能是致命的——脆弱性。
CoreWeave 的服务并未带来有意义的需求或收入。
4. 4 亿美元中部分收入可能来自其他超大规模公司，尽管它们的支出不及微软。
这是一个可悲的数字。
这表明要么没有足够多的人想使用 CoreWeave 的服务，要么这些服务本身并不那么有利可图，很可能是因为全力运行数十万个 GPU 的成本高得惊人。
无论原因如何，这家销售所谓 AI 革命「燃料」的公司正在为此亏损数亿美元。
更糟糕的是，CoreWeave 完全依赖其最大的客户，以至于没有它们，整个业务将崩溃……
坦率地说，鉴于其财务状况的不稳定性，即使有这些客户，也可能崩溃。
这是因为服务这些收入的成本也高得惊人。
根据 The Information 的数据，CoreWeave 在 2024 年花费了超过 85 亿美元的资本支出。
而为这些支出提供资金需要 CoreWeave 承担巨额债务，以至于目前尚不清楚这家企业如何生存。
问题2：致命的债务
接下来的内容会有些复杂。
简而言之，CoreWeave 的运营要求其几乎处于持续的资本支出状态，既要建设服务客户所需的数据中心，又要购买大量电力，还要获取运行 AI 工作负载所需的专用 GPU。
GPU 算力贷款
CoreWeave 已通过股权融资（出售公司股票）和债务融资（贷款）筹集了总计 145 亿美元的资金。
其中许多贷款不是以货币或房地产为抵押，而是以「公司的财产、设备和其他资产」为抵押，包括用于支持其运营的 GPU 的价值。
这是新型的资产支持贷款模式，专门为 CoreWeave、Crusoe 和 Lambda 等计算资源销售商创建，类似于抵押贷款以房产价值为担保。
问题是，GPU 是贬值资产，这最终会为这些公司带来麻烦。
随着新芯片和新制造工艺的出现，它们最终会过时。
在持续、密集的使用下，它们会磨损并失效，因此需要更换。正如本文后面提到的，随着这些资产贬值，CoreWeave 被迫增加每月还款，因为抵押品（推测）已不足以偿还未偿债务。
就 CoreWeave 而言，其筹集的大部分资金来自债务，其中大部分来自两项延迟提取定期贷款（DDTL）。
这通常意味着，虽然你可以获得一定金额的资金，但这些资金只会按预定义的分期付款方式发放。这些分期付款可能在一段时间后或公司达到某个里程碑时发放。
DDTL 与个人贷款不同，个人贷款通常是预先获得现金并立即开始还款。
每笔 DDTL 贷款的合同都是量身定制的，反映了企业的需求（和风险）。
1 号致命贷款
这些贷款的条款可能因其抵押品和相关公司的收入而有很大差异。
以下所有数字均基于相关贷款条款的估算，并未尝试计入实际利息成本。
在大多数情况下，Edward 已经计算了贷款的条款和还款计划，并给出了 CoreWeave 将欠款的最低金额。
为了便于理解，下文将只关注这些贷款，因为 Edward 认为它们本身就足以可能摧毁 CoreWeave。
问题贷款 1 号：DDTL 1.0
规模：23 亿美元（截至S-1 提交时已全额提取）
2024 年年利率：14. 11%
利息：每年支付至少 8. 92 亿美元
这笔贷款的实际年利率略高于 14%，2024 年平均为 14.11%，2023 年为 14.12%。
根据修订后的S-1 文件，自贷款开始以来，CoreWeave 已支付了 2.88 亿美元的本金和 2.55 亿美元的利息。
作为贷款的抵押品 H100 芯片，随着时间在自然贬值，而且出租价格也在跳水。
DDTL 1.0 还规定了流动性要求。
2 号致命贷款
CoreWeave 最大的贷款，由黑石集团与 Magnetar Capital 牵头。
问题贷款 2 号：DDTL 2.0
年利率：至少 10.53%
每年利息：支付至少 7. 6 亿美元
76 亿美元（已提取 38 亿美元，剩余 38 亿美元）
2025 年 6 月前（可延三月），CoreWeave 能提取高达 76 亿美元，还需付预付、结清、年费等多项费用。
DDTL 2.0 还会依信用评级上调利率，范围5%-12%。已有的 10.53% 利率并非最高。
这些严苛条款，显示黑石和 Magnetar 不看好 CoreWeave，想在其失败时榨取价值。S-1 文件显示，实际借款平均利率 10.53%，还可能上升。
若动用剩余 38 亿贷款，费用可能翻倍至 15.2 亿美元/年（不含应计利息）。鉴于其激进资本支出，这很可能发生。
DDTL 2.0 规定，CoreWeave 若筹其他债务，必须用于偿还当前债务。
这就有问题了：若用未来债务还 DDTL 2.0，怎么付 DDTL 1.0 的巨额尾款？
S-1 招股书称，为履行与 OpenAI 的 119 亿协议，CoreWeave 需额外融资。
在遵守 DDTL 2.0 条款下，它要如何做到？
S-1 文件显示，CoreWeave 创建「特殊目的实体」，通过举债为 OpenAI 协议义务筹资。
问题3：CoreWeave 资金不够
这一切可能看起来有些复杂，但实际上很简单。
CoreWeave 在 2024 年的收入略低于 20 亿美元，但最终却亏损了 8.63 亿美元。
实际上，CoreWeave 每赚 1 美元，就要花费 1.43 美元。
到 2025 年 1 月，CoreWeave 在 DDTL 1.0 下的义务可能会达到每年 10 亿美元，甚至更多。
从 2025 年 10 月开始，它将需要开始偿还 DDTL 2.0 贷款，这些还款将取决于它是否从贷款中提取更多资金，以及其利率是否根据其风险评级上升或下降。
无论如何，不难想象一种情况，即其债务还款超过其 2024 年的全部收入。
此外，CoreWeave 还做出了许多承诺，比如：
计划投资超过 10 亿美元将新泽西州的一栋实验室大楼改造成数据中心；
与 Blue Owl、Chirisa 和 PowerHouse 合作，参与一项价值 50 亿美元的项目；
承诺在英国的数据中心投资超过 10 亿英镑；
承诺在欧洲的数据中心额外投资 22 亿美元；
承诺在弗吉尼亚州投资 6 亿美元建设数据中心项目。
据称还与 Core Scientific 达成协议，计划在「Core Scientific 的六个站点建设约 500 兆瓦的关键 IT 负载」。
该协议「在 12 年合同期内将潜在累计收入提高到 87 亿美元」。
简而言之，CoreWeave 已经承诺了数十亿美元的数据中心建设项目，而贷款才是它支付这些费用的唯一方式。
就目前而言，它的收入似乎无法支撑这些贷款。
CoreWeave 花费了约 28.6 亿美元，却只创造了略低于 20 亿美元的收入，其中 15 亿美元用于运营基础设施和扩展业务，其余部分则用于支付数亿美元的利息和相关费用。
这些数字似乎并未包括资本支出，而 CoreWeave 自己也承认，其获得的巨额贷款是继续资助这些支出的必要条件。
更糟糕的是，NextPlatform 估计，CoreWeave 花费了约 150 亿美元，将其价值 75 亿美元的 GPU 转化为约 360 兆瓦的运营计算能力。
根据其S-1 文件，CoreWeave 已经签订了约 1.3 吉瓦的容量合同，并计划在未来几年内逐步推出。
基于 NextPlatform 的计算，CoreWeave 将需要花费超过 390 亿美元来建设其合同规定的计算能力。
合理推测，CoreWeave 目前没有能力覆盖其当前的承诺。
CoreWeave 拥有约 13 亿美元银行存款，超过 46 亿美元可提取债务，而无法在不偿还债务的情况下筹集更多资金。
它究竟如何继续开展业务？
在进一步讨论之前，先说明一下「合同电力」的含义。 「合同电力」并不一定意味着它已经存在。 「合同电力」是一份合同，规定「你将提供这么多计算能力」。这一术语被故意用来模糊公司实际拥有的计算能力。 截至 Edward 撰写本文时，CoreWeave 拥有「超过 360 兆瓦」的活跃电力和「约 1.3 吉瓦的总合同电力」。 这意味着 CoreWeave 已经承诺建设这么多。 这些数字很快就会变得有用。
问题4：合作伙伴 Core Scientific 不靠谱
2017 年，成立了一家公司，目标是开采比特币等数字资产以产生收入，并对外提供挖矿服务。几年后，它转向为生成式人工智能提供计算能力。
令人困惑的是，这家公司并不是 CoreWeave，而是 Core Scientific——
一家完全不同的公司，于 2022 年通过一场灾难性的 SPAC 合并上市，同年晚些时候申请了破产保护。
2024 年 1 月，它摆脱了破产法庭，削减了 4 亿美元的债务，并重组债务，再次重返公开市场，在纳斯达克交易。
Core Scientific 没 HPC 经验
2024 年 6 月，CoreWeave 主动提出收购 Core Scientific，但被拒绝（在宣布与 CoreWeave 签订为期 12 年的 200 兆瓦计算服务协议三天后）。
随后，2024 年 8 月，双方签署了现有 12 年协议的延期协议，据 CNBC 报道，该协议将提供「额外的 112 兆瓦计算基础设施以支持 CoreWeave 的运营」。
据 CNBC 称，这一容量将在「2026 年下半年」投入使用，并将涉及重新利用现有的加密货币挖矿硬件。
以下是 CNBC 关于这一过程难度的引述：
在 5 月的一份报告中，Needham 分析师写道，「挖矿」公司目前拥有的几乎所有基础设施「都需要推倒重建，以适应高性能计算（HPC）」。
现在一切都能说的通了：Core Scientific 不靠谱。
根据首席执行官 Adam Sullivan 的说法，截至目前，Core Scientific 拥有「最大的比特币挖矿基础设施运营规模」。
根据上述分析师的说法，很明显，不能简单地改造加密货币挖矿设备来「做 AI」。
可能是因为 GPU 与加密货币挖矿中使用的 ASIC（专用集成电路）不同，这意味着服务器硬件不同，整个系统也完全不同。
然而，CoreWeave 的S-1 文件多次提到，它已与 Core Scientific 达成协议，提供「超过 500 兆瓦的容量」。
但目前尚不清楚 Core Scientific 实际拥有多少容量，尽管 CoreWeave 和 Core Scientific 都暗示了这一合作。
截至 2025 年 2 月，Core Scientific 拥有约 16.6 万台比特币矿机——这些矿机很可能都是仅用于比特币挖矿的专用芯片！
这意味着这些设备（或者，可能包括其数据中心运营）与 GPU 或 AI 计算毫无关系。
事实上，Edward 几乎找不到任何证据表明 Core Scientific 拥有任何有意义的计算能力。
财务不会说谎
一旦深入研究其财务文件，事情会变得更加奇怪。
根据其截至 2024 年 12 月 31 日的最新年度报告，在高性能计算（HPC）托管业务（包括 GenAI 工作负载）中，Core Scientific 获得了 2430 万美元的收入。
没有看错：2430 万美元。
相比之下，它通过为自己挖矿和出售加密货币产生了 4.08 亿美元的收入，为第三方挖矿产生了 7700 万美元的收入。
假设 Core Scientific 能够将比特币矿机重新用于 AI 工作负载，这对业务有何帮助？
如前所述，挖矿用于转售和为外部合作伙伴挖矿，占据了其收入的绝大部分——接近 95%。
Core Scientific 在过去三个季度一直处于亏损状态：
2024 年第四季度亏损 2.65 亿美元， 2024 年第三季度亏损 4.55 亿美元， 2024 年 6 月亏损 8.04 亿美元。
Core Scientific 只有一个 HPC 客户：CoreWeave。
在每个财年结束时，每家上市公司必须发布的年度财务报告 10-K 表格中，Core Scientific 称 CoreWeave 为「客户J」。
根据其 10-K 表格，Core Scientific 表示：
...合同承诺了约 11.4 亿美元的资本支出，主要涉及基础设施改造、设备采购以及与将其大部分数据中心转换为提供 HPC 托管服务相关的劳动力...
[其中 8.993 亿美元根据我们的协议由客户报销。
这个客户——Core Scientific 唯一的 HPC 客户——就是 CoreWeave，这些支出预计「将在未来一年内发生」。
CoreScientific 去年破产且上个季度亏损超过 2.65 亿美元，这样一家公司究竟如何负担 CoreWeave 扩张的前期资本支出？
Core Scientific 手头约有 8.36 亿美元的现金及现金等价物，并且仍在清理其已有的债务。
Core Scientific 似乎还没有拿得出手的 HPC 基础设施。
它虽有七个数据中心，却未必能满足微软、OpenAI 这类公司（二者均为 CoreWeave 客户）的需求。
从它上季度 HPC 收入仅 850 万美元、整个财年 2430 万美元就能看出来。
不知为何，Core Scientific 打算花 10 亿美元建 HPC 基础设施，还计划给一家公司提供超 1 吉瓦容量。
可截至 11 月，仅在俄克拉荷马州一处破土动工，尚未真正开展
参考资料：
https://www.wheresyoured.at/core-incompetency/
https://www.techzine.eu/blogs/infrastructure/129659/a-storm-has-formed-around-coreweave/
https://www.fool.com/investing/2025/03/16/nvidia-backed-ai-start-up-just-filed-for-an-ipo
