文一千二百字
腾讯昨天发布 2024 年四季度财报，总收入同比增速在时隔一年多后重回双位数百分比，达到 11%，经营利润增长 24%。更值得关注的是，四季度它的资本开支高达 366 亿元，同比环比都明显抬升，主要用于购买英伟达芯片了，而且这个资本开支水平可能将是未来季度的常态。
相比，阿里对应 Q4 资本开支是 314 亿元，腾讯成为国内科技类上市公司 Q4 资本支出最高的一家。据媒体报道，整个 2024 年腾讯大约从英伟达手里买了 23 万张 GPU 芯片，字节跳动大致上也买了这么多。随着英伟达 Hopper 系列芯片疯狂涨价，扫货买卡的成本也将高企。
不久前，阿里对外宣布将在未来三年内投资 3800 亿元，用于云和 AI 的基建。这将是一项史无前例的投资，超过该公司过去十年在此领域的投入。如果均摊到季度，每季度投入将是 317 亿。另据第三方机构测算，字节跳动 2024 年的 AI 相关投入大约是 800 亿元。不难看出，在这个“全民 AI”的时代，大厂之间已开启新一轮“基建竞赛”。
放眼全球，这个发力时间点与国外公司基本一致，“买卡”则略有一点滞后，主要是之前国内大厂受环境影响增速和股价一度受挫，投资加码有所放缓。第三方机构统计，字节跳动和腾讯 2024 年购买英伟达H芯片的总量加起来基本与第一名微软持平，分列二三位，而第四至七位依次为 Meta、特斯拉、亚马逊、谷歌。在数据中心与 AI 领域持续投入的亚马逊最近表示，2025 年的资本性支出将达到 1000 美元，主要用于 AWS 的 AI 建设。
可见，继全球互联网公司大力度回购股票之后，又开始齐刷刷地抬高资本开支，押注 AI 基建，动作一致性非常明显。在未来财报中，资本性支出将是很重要的一个财务观察数据。
所谓资本性支出（Capital Expenditure, CapEx）或资本开支，是企业所投入的钱不是用于当季或当年，而是期望在未来较长时间内获得收益的资本性和资产型的投资，会被计入资产，会被逐季摊销，也会影响各季度的利润率。另外，资本性支出/总收入，可用来衡量投资强度。腾讯 2024 年的资本性支出/总收入比例大致是 12%，与亚马逊基本持平。后者是高资本性开支的代表企业之一，早年它在物流仓库和云数据中心上投入了大量的钱，导致利润表一度不好看。
这里之所以将眼下的 AI 投资热潮视为“又一轮”基建竞赛，是因为在数年前的“互联网+”周期中，科技大厂也曾不惜成本地进行过云数据中心 IDC 的投资建设。你会发现，本轮竞赛选手仍是上一轮那些公司。
那么从投资者角度看，可能会对本轮旷日持久的 AI 投资热潮产生两个疑问：是否会让短期利润率明显承压；以及未来能否取得预期回报？
倘若无法回答好这两个问题，AI 投资热潮有成为下一个互联网泡沫的风险。去年我曾写过一篇《数据说话：“AI 吞金兽”正在威胁互联网大厂》，每增加一个 AI 大模型用户，公司所付出的边际成本远大于过去在电商、社交、短视频上拉新成本，当人人都在抢夺同一件东西时，就都失去了议价能力；而且在 AI 训练和推理成本不断上涨的情况下，公司还要平衡对计算资源和芯片的内部业务需求和外部需求。
经营利润率与现金流
这里主要以刚发财报的腾讯为例分析。昨晚分析师会议上有人问到，腾讯过去几个季度已将发展战略调整为追求高质量增长，利润率有了显著提升，而大规模 AI 投资是否会影响利润率？言外之意是问管理层将如何取舍。
“如果我们认为利润率下降是不可避免的，那可就大错特错了。”腾讯管理层对此回应的意思是，一方面基于 AI 的研发支出不会直接对利润率构成影响，腾讯过去每年都在做新的研发投入，而短期内可能存在压力的是面向消费者的推理相关的资本支出，但这部分是可控的；另一方面要看资本开支的去向，比如购买 GPU、训练大模型、将 GPU 用在云上出租给客户使用等，这些还会通过广告和增值服务来提升盈利。
我们看腾讯近三年的经营利润率，从 2023 年开始保持在 30% 以上，而整个 2021 和 2022 年各季度都是低于这个水平的。为应对低迷环境所做的降本增效和缩减非核心业务举措，对改善利润率产生了明显效果，受益于广告、金融及企业服务的毛利率增加。但另一方面，资本开支大幅增加后的逐季折旧影响具有一定的滞后性，现在还无法从利润表里充分体现。仅看 Q4，经营利润率 34.5% 环比 Q3 的 36.6% 已略有下降，后续更待观察。
现金流的影响则立竿见影。上图列出了腾讯 Q4、Q3 及 2023Q3 三个季度的自由现金流。由于 Q4 资本开支付费高达 390 亿元（用于买 GPU 等支持 AI 相关），在经营现金流下降的前提下，自由现金流就减少得更厉害，Q4 只有 45 亿自由现金流结余，Q3 则有 585 亿。腾讯对提升大模型的供给已经很迫切了。
AI 布局：实用至上
与其他大厂 AI 投资布局相比，腾讯似乎表现出更多的“实用性”。腾讯的变现主业——游戏和广告天然就有被 AI 优化提升的空间，它的 AI 布局首要是服务自身主业场景，它本身有丰富的C端产品线。比如用 AI 增强游戏体验，数据显示今年春节期间它的游戏日活跃用户比上一个春节有较明显增长；另外，在 AI 加持下，搜一搜的广告潜力也开始显现；去年上线的 AI 助手腾讯元宝在投流后的留存率也不错，元宝广告还在下沉市场“刷墙”。
这种把 AI 用在主业上的实用主义风格可能会让腾讯更快获取由 AI 驱动的收益，而不是由 AI 直接产生收益。在组织架构上，腾讯前一段时间将腾讯元宝（原属于 TEG 技术工程事业群）等多个产品线划拨到 CSIG 云与智慧产业事业群，似乎也是加强 AI 生态内应用属性和产业关联的一种信号。
在应用层面，AI 搜索终将再有一场大战，AI 搜索展现出取代传统 web 搜索的趋势。坐享微信巨大的流量，搜一搜是腾讯一直想做大但起色较慢的领域，搜一搜现在有权限调用混元大模型和 DeepSeek R1，AI 给了它又一次机会；字节旗下的豆包在 MAU 上领先于同行；百度则从闭源走向开源，努力使搜索更具人工智能原生化；阿里另辟一个夸克，做 AI 搜索及衍生产品……新的流量入口抢夺将因为 AI 搜索重新排座次。
在大厂纷纷加速向 AI 驱动型企业转型的进程中，过去相对不擅长 to B 业务的腾讯，将 AI 回报的短期预期放在了广告、游戏等消费端业务的增长上。未来跟踪这些业务的毛利率与经营利润率水平，是一个直观的衡量方式。
而中长期还是要看企业级服务。人工智能驱动的是整个生产方式的改变，不区分哪个行业。上一轮 IDC 投资热潮带动的是各行各业生产流程的数字化，而 AI 将带来全面智能化。新一轮基建竞赛将带动国内 AI 算力产业链的需求增长，大厂都想凭借雄厚的现金实力尽快在 AI 领域形成规模壁垒，扮演底座角色。但 DeepSeek 的横空出世说明规模还是会被技术突破，而这个技术储备的爆发点不一定掌握在大厂人力资源手中，和过去的逻辑不一样了。
AI 基建竞赛，手握大量现金流的大厂别无选择。
