文一点财经编辑部，作者薄冬梅，编辑刘煜
中国互联网企业阵营里压力最大的是谁？
毫无疑问，是“第二梯队”。与第一梯队比，它们的地位还不够稳固，急需卡位；与第三四梯队比，它们还不想“摆烂”，向上是唯一的路。
在内容社交这个伴随中国互联网一路成长的领域，“第二梯队”的竞争一直相当激烈。小红书与B站、知乎等一道，被看作是微博之后的内容社区“扛把子”，都曾进入过中国互联网第二梯队。
然而，三个“小巨头”却有着不同的命运。“前辈”微博成立 5 年后就相当幸运地赴美上市，B站、知乎相继用了 9 年、10 年的时间完成了上市之路，这两年接连“二次上市”；小红书则非常不幸地一再“拟上市”“推迟上市”。
小红书为何命运如此坎坷？小红书之“痛”有解吗？
没有“结果”的小红书
对于一个创业公司来说，引入一位辅助上市经历丰富的 CFO 意味着什么？很明显。至少，2021 年 3 月杨若加入小红书时，虽然官方口径里是“公司暂无 IPO 计划”，但外界普遍猜测这是在为小红书上市做准备。
杨若的职业背景也让这一猜测具有一定说服力，他曾任花旗集团 TMT 投资银行部亚太区董事总经理，曾在安永旧金山分所、普华永道中国工作，曾参与 58 同城、YY、中通快递、世纪佳缘、国双软件、万国数据等公司的美国 IPO，以及分众传媒、天合光能等公司的私有化。
可就在一年半后，据媒体报道，9 月下旬，小红书 CFO 杨若离职，加入复星集团。对此，小红书对外回应是一如既往的“家庭原因”。
近几年来，小红书的发展势头强劲，谁也无法否认它的价值。但时也命也，在别人纷纷上市时，小红书至今没有“结果”。
自 2013 年至今，小红书成立已快十年。在中国互联网发展史上，一个快十年、仍然没有上市的行业头部公司相当罕见。这种罕见当然与现下的政府监管、经济形势有关，也与小红书自身有关。
小红书的发展经历了三个阶段——
第一阶段，2013-2017 年，一方面由海淘购物经验分享开始奠定“种草”属性，另一方面推出电商板块“福利社”，以 B2C 自营模式为用户提供境外品牌购买，从内容、用户、商业三方面开始了积累；
第二阶段，2017-2019 年，一方面以明星、KOL 等引流，另一方面跨境电商业务受挫，重新调整业务，广告逐渐成为第一大收入来源，用户增长和商业化都在加速；
第三阶段，2019 年至今，除了发布创作者激励计划，继续用户破圈，一方面加速商业化，比如推行“号店一体”，另一方面完善平台机制，强化平台治理和社区生态建设，力求在商业化加速的同时保障用户体验。
社区平台身上的价值一定程度上符合梅特卡夫定律，即一个网络的价值等于该网络内的节点数的平方，并且该网络的价值与联网的用户数的平方成正比。在小红书身上，近十年来，它通过社区、内容连接B、C两端，网络价值也因用户数、商家数的增长而呈现指数级增长。
小红书的用户数和活跃度仍然在快速增长，2020 年时其月活用户在 2000 万，根据千瓜数据 3 月底发布的《2022 年千瓜活跃用户画像趋势报告（小红书平台）》，目前其 MAU 超 2 亿，其中 72% 为 90 后，50% 分布在一二线城市，共有 4300 万+的分享者，消费能力较高。
同时，截至 2021 年，小红书社区内汇聚了全球 230 多个国家和地区的近 8 万个品牌，其中包括雅诗兰黛、兰蔻等全球知名品牌，也包括元气森林、完美日记、colorkey、花西子等新锐品牌，甚至一定程度上，小红书是这些新品牌能快速获得成功的关键一环。
强大的C、B两端数据，赋予了小红书巨大的网络价值和商业价值。2021 年 11 月，小红书宣布获得 Temasek 淡马锡、腾讯投资、阿里巴巴、天图投资、元生资本等的 5 亿美元投资，投后估值上升至 200 亿美元。那时，也是小红书上市传言愈演愈烈的时候。
那么，小红书至今仍然没有“结果”，原因在哪里？
原因之一恰恰在于其高估值。
B 站是小红书的估值参考之一，而就在去年，其股价从 2021 年 2 月 11 日达历史新高的 157.66 美元/股，总市值一度达 619.6 亿美元，一路下跌，至小红书最近一轮融资的 11 月，已跌至最高近 90 美元/股。目前其股价已一路下跌至 12 美元/股，总市值不超过 50 亿美元。
根据最新财报，2022 年第二季度，B站月均活跃用户数达 3.06 亿，是小红书的 1.5 倍；日均活跃用户数达 8350 万，是小红书的 1.2 倍（Quest Mobile 数据显示其 DAU 为 6500 万）。
按照市值/估值简单除以月活用户，算出单个用户价值，月活 2 亿、最近一轮估值 200 亿美元的小红书单用户价值约为 100 美元，B站约为 16 美元，知乎约为 7 美元（月活 1.04 亿，当前市值 7.223 亿美元）。
在市值脱水、市场下行、监管增强下，曾创下估值神话的小红书上市难度可见一斑。
另一重原因则是“高价值，有时与高商业价值并不直接挂钩”。
两个疑问：一，小红书平台价值高吗？答案毋庸置疑，高。二，小红书商业价值高吗？答案并不那么肯定。
由于其独特的社区氛围，小红书收获了高粘性用户。据 Quest Mobile 数据，2019 年 11 月至 2021 年 10 月，小红书 DAU/MAU 由 28.6% 提升至 35.8%，2020 年 2 月以来一直保持在 30% 以上，高于哔哩哔哩接近 30% 的水平，但低于快手的 50%+。
同时，由于用户以一二线城市的女性为主，小红书的消费能力较强、转化率较高。东兴证券研报显示，2021H1，己入驻蒲公英平台的 1.8w+ 主播平均客单价为 341 元（新榜数据）；头部 KOL 直播的销售转化率达到 21.4%，高于抖音、快手等。
在高粘性、高消费、高转化下，小红书的商业价值按说是相当高的。也的确，一直在商业化上并不激进的小红书，这两年逐渐显露自身的商业价值。据报道，2020 年，小红书的广告收入在6-8 亿美元，2022 年目标是 240 亿元，而 2021 年B站的整体营收不过才 194 亿元。
但在广告为主的商业模式下，小红书面临两个商业价值难题：
第一，同其他内容社区平台一样，小红书也陷入了“质量 VS 增量”、“用户 VS 收入”的生存拷问，在保证平台质量和用户体验的同时，小红书的商业化如何有序推进？
第二，如中泰证券在研报中所说，广告是流量的生意，但不全是，在货币化过程中，流量的变现效率存在资源禀赋的差距。那么，小红书的变现效率如何，高粘性、高消费、高转化用户能否完全转化为小红书的广告价值？在广告变现上的天花板高不高，天花板是不是很快将触及？
在这两个问题上，小红书正在努力，也必须努力。
坎坷的“电商路”
互联网平台的变现模式众多，广告、电商是最主流的两个。而在内容社区里，各平台因基因的不同而采取了不同的变现模式，比如从问答开始的知乎以广告、付费、面向B端的内容商业化为主，2022 年上半年其付费会员收入首次超过广告，成为其第一大业务。
比如从二次元开始的B站，以游戏、增幅服务、广告、电商等业务为主，其中，囊括大会员销售收入、直播收入的增值服务收入是其核心业务板块，2022Q2 占比在 43%，此外，广告、游戏收入分别占比 24%、21%。
基因上，小红书靠电商很近。它从海外购物经验分享起步，并在 2014 年开始自己做跨境电商。但在淘宝、京东等巨头以及一众创业公司加速进入，以及跨境电商政策利空下，身处跨境电商的小红书和跨境电商本身都不温不火。
2017 年，小红书尝试回归“笔记”和“购物经验分享”，创始人瞿芳在接受媒体采访时表示，小红书不是一家电商公司，是一个游乐场，大家进这个游乐场是来逛和玩，看到有自己想买的东西就可以买。
从电商到笔记的转变，盘活了小红书，让它的用户和用户使用时间急速攀升，也让它的电商属性被逐渐虚弱。到了 2019 年，广告开始成为小红书的第一大业务。但小红书在电商上的探索从未停止，一直想尝试打造“种草-拔草”闭环：
2019 年 3 月上线品牌号；2019 年 11 月宣布入局直播电商；2020 年 10 月开始内测淘宝外链，但仅限于部分博主与品牌；2021 年 8 月，推行“号店一体”机制；2021 年 11 月，切断外链，计划打造“生于内容，长于交易”的闭环生态体系……
小红书为什么在电商上如此执着？
其一，它身怀“宝藏”，用户量大、活跃度高，女性用户多、消费能力强，适合做电商；
其二，它内容多，“种草”多，想做电商，为用户“拔草”；
其三，与广告相比，电商更靠近购买行为，转化效率高，商业能力强，更自主，必须做电商。小红书理想的归宿是“信息-交易”闭环，将内部产生的流量内部消化，否则只能是流量“经纪”，只能是广告平台，而为了保证平台生态，内容社交广告的天花板清晰可见。
中泰证券研报显示，从广告的货币化能力来看，电商广告> 短视频广告>社交类广告>社区/长视频/新闻类广告。根据 Morketing 发布的榜单，阿里巴巴 2021 年广告收入 3163.84 亿元，位列第一，与腾讯、字节相比，“广告收入最高，但流量最低”。
可做电商谈何容易？第一代电商之后，中国互联网领域突破淘宝、京东封锁的，只有以下沉市场、高性价比为突破口，2021 年前实行免佣金政策的拼多多，以及身为流量“宝库”的抖音、快手。
与更相似的抖快相比，小红书在流量和供应链上都有不足——小红书的用户尽管消费能力相对较高，但仍然期望的是高性价比，要求它的供应链能力强、谈判能力强，而谈判能力又与流量大小有关。
现实里，小红书的“种草”能力越来越强，“拔草”能力却增长有限。
《一点财经》咨询了多位 2016 年左右在小红书购物的用户，他们中有人使用小红书的购物频率从每年四五次到0；有的每天虽然大把时间耗在小红书上，但购物频率为0，“因为有了李佳琦”；有的仍偶尔在小红书购物，“淘宝没活动时会比价，有的时候这里价格比较友好”。
当又一年双十一即将打响，小红书早在 9 月中旬就开始预热，比京东、阿里、抖音还要更积极一些。但在这场电商狂欢中，它的角色仍然是引流平台——它推出 KFS 打法，与天猫确定三个大促 IP 节点，打造“种草-搜索-转化营销”闭环。
小红书一再坚持“种草-拔草”闭环，真的能走通吗？对于这个问题，在广告业务刚起步时，小红书或许还可以慢慢思考，但随着广告业务快速发展，它必须尽快决断，这关乎他能否持续增长，天花板在哪里。
有限的“广告路”
在电商路坎坷的时候，小红书的广告路也并不那么好走。
第一个阻碍是内容社区本身和去中心化的流量玩法。
克劳锐发布的《2020 年看得见的粉丝价值：四大平台 KOL 粉丝分析研究报告》显示，微博和抖音 KOL 的粉丝量级都是 100-1000 万之间的级别为主，快手 KOL 以 10-100 万之间的粉丝量级为主，而小红书则 71% 的 KOL 粉丝量级在1-10 万之间。
与其他平台都曾出现的为大流量所绑架不同，小红书坚持做到了个人分享，中腰部 KOL 占比大。对于小红书来说，这一特点有利有弊：有利的地方是在“种草”时更有说服力；不利的地方是平台治理繁琐，用户体验和商业化都受到影响。
拉面说这些新消费品牌，曾经的一个重要打法是在小红书上找到大量用户做推广，这些用户甚至不是 KOL，只是看着是平常人的普通用户。依靠大量投放，营造出一种“万众推荐”、“有口皆碑”的感觉，从而润物细无声地达到营销效果。
近年来，小红书对品牌商的吸引力不断增强。天风证券研报显示，2020 年小红书抢占了微博、公众号等平台的广告份额，广告投放占比同比增长 119 个 pct，仅次于b站的 141pct。尤其是在美妆领域，2020 年小红书的投放金额已超过微博、抖音、微信三大流量巨头。
在为小红书打开广告前景的同时，去中心化影响了小红书的商业化。电商上，用户在“拔草”时很难对“素人”产生信赖，如中泰证券在研究报告中所说，缺乏头部主播，树立标杆让切入直播带货的战略难以破圈；广告上，它增强了平台的监管难度。
内容社区平台天然存在“质量 VS 增量”、“用户 VS 收入”矛盾：广告多收入高，但内容质量变差，用户体验受影响。按中泰证券的说法：广告是“流量变现最简单直接的方式，亦是内容社区最大的收入来源，但收入结构转型难度大，扩张往往超出该有的边界，破坏力强。”
2019 年来，在以广告加速商业化的同时，小红书也在不断加强平台监管：2019 年，推出品牌合作认知度，发布《小红书合作机构管理细则》；2020 年上线创作者中心和品牌合作平台；2021 年，蒲公英平台正式上线博主信用等级；2022 年上线品牌违规分……
内容社区的广告依托于平台内容，需要与社区原生内容做深度融合，因此不是越多越好，而是存在一个广告承载边界，减轻广告对社区原生高质量内容的稀释，减轻用户对广告含量的感知和抵触，在保持社区调性的同时做好广告变现。
与B站、知乎这样更小众、更精英的内容社区平台相比，以生活社区起家的小红书在处理社区调性与广告变现平衡上有天然优势，一篇广告“看不出来是广告”的可能性更高，对用户的打扰更少。
但这并不是说小红书没有广告承载边界，在“质量 VS 增量”的考虑下，小红书的广告业务不那么急切，稳步推进着。它的 Ad Load 相当克制，天风证券数据显示，2021 年小红书的 Ad Load 水平在 10%，在国内内容社交平台中相对较低。
这意味着，小红书的广告业务存在业绩天花板。国外较为成熟的 Facebook、Instagram 和 Linkedin，Ad load 在 20% 左右，与之相比，小红书的广告业务还有最高 10% 的空间——这就是小红书商业化（以广告为主）的成长边界。
第二，是下行的经济和品牌商减少的广告投入。
市场下行下，品牌越来越重视品效合一，而品效合一能实现的条件之一是信息和商品间的直接转化，而小红书虽然一直强调打造“种草-拔草”的闭环，但平台内实现的“种草”绝大多数由平台外“拔草”，与抖音等相比，在品效合一上存在差距。
据媒体报道，曾十分依赖小红书的逸仙电商整体营销预算在压缩，小红书投放相应也明显缩减，但抖音预算反而在增加。今年 5 月，逸仙电商董事长兼首席执行官黄锦峰对媒体承认团队对运营“兴趣电商”不够，由于依赖过往的路径，对新渠道失去应有的“好奇和谦卑”。
中短期来看，小红书的增长压力也不小。
结语
互联网公司多数是先增长再商业化，在增长停滞前完成商业化探索的企业，更有可能获得长期增长。仍然在快速增长的小红书正在加速商业化，并且在寻找第二增长曲线，但内容社区部分限制了它的商业化。
毫无疑问，小红书有自己的独特价值。随着网络上信息、商品的增多，越来越多人迷失在“汪洋”里，不知道如何抉择。小红书的出现，给了这些为信息、商品淹没的人一个选择指南。
但在将“种草”这门生意做得风生水起的同时，小红书有了两个顾虑：第一，用户在这里“种草”后不一定在这里“拔草”，电商之路难走；第二，腰尾部 KOL 较多，KOL 与广告商之间的交易很难监管，“种草”的收益不一定是小红书的，广告之路也有坎坷。
小红书有价值吗？对用户和商家来说，价值很大。但用户、商家所产生的价值，不一定是小红书的。
