文/若楠 秀一
来源：不二研究（ID:bueryanjiu)
今年双十一，港股将迎来“跨境鞋服第一股”——子不语预计于 11 月 11 日正式挂牌港交所，股票代码为 02420.HK。
子不语集团有限公司（下称“子不语”）是中国最大的跨境电商公司之一，据其新版招股书援引弗若斯特沙利文报告称，按 2021 年的 GMV 计算，其在中国跨境出口 B2C 电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，市场份额为 0.4%。
▲图源：pexels
子不语公告称，此次 IPO 拟全球发售 2925 万股，其中香港发售 292.5 万股，约占 10%；国际发售 2632.5 万股，约占 90%。其发售价为每股 7.86-9.42 港元/股，每手 500 股。
‘不二研究’据子不语新版招股书中发现：今年上半年，其营收为 12.78 亿元，同比增加 16.07%；同期，经调整后的净利润为 0.61 亿元，同比减少 46.33%。
与此同时，子不语存在依赖单一平台的经营风险。在 2022 上半年，其来自亚马逊单一电商平台的收入占比已高达 90.6%。
2019-2021 年，子不语三年累计营收 69.52 亿元，但对亚马逊平台的依赖程度逐年加深。
去年 10 月的一篇旧文中，我们聚焦于子不语多元化欠缺、亚马逊“寄生症”待解。时至今日，即将成为“跨境鞋服第一股”的子不语，依然严重依赖于单一电商平台，“卡脖子”的风险也让业务充满隐患。由此，‘不二研究’更新了去年 10 月旧文的部分数据和图表，以下 Enjoy：
时常驰骋于“快时尚”的诸位，听说过子不语吗？
子不语，乍一听更像是一本书名，其实是一家主营潮流女装的跨境贸易公司，覆盖了全球超过 80% 的国家和地区。老板靠山寨女装起家，一度被业内称为“中国版 Zara”。
▲图源：pexels
作为海外 1000 多家不同店铺、300 多个差异化品牌的幕后王者，子不语在国内更显低调。
时隔五年，子不语再次站在资本市场的聚光灯下：2019-2021 年，子不语营收逐年增加，2020 年营收近 19 亿；但同期的营销费用也逐年增加，2020 年的营销及广告费用为 2.63 亿元。
‘不二研究’发现，截止 2022 上半年末，子不语超 9 成收入来自第三方电商销售平台，且来自鞋服品类的营收占比超 9 成；同时，其营收高度依赖于美国市场。
多元化欠缺，子不语如何补课？当跨境电商新风口渐成，赛道竞争日益激烈；上市，只是子不语的一个新开始。
山寨女装崛起
子不语创始人华丙如，毕业于安徽巢湖学院。2009 年还在读大二的他，就在宿舍开起了自己的淘宝店，代发广东、福建生产的衣服和鞋子，两年内就冲进了淘宝类目前三。
2011 年毕业后，当身边的人都在为找工作而发愁的时候，华丙如已经实现了财富自由，和同学一起到了杭州，在滨江区创办子不语。
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起初，华丙如还是做他的老本行，在淘宝上销售山寨女装，并在一年左右的时间里就冲进了淘宝周交易量的前十，销售破亿。
意识到山寨有风险，凭借其对女装的敏感嗅觉，子不语开始转变方向，由从市场拿货转变为自主设计、工厂代工。
此时正值女性快时尚发展的迅猛期，人人都顶着这块“肉”，竞争愈发激烈，成本逐年上涨。华丙如选择了另辟蹊径，瞄准了巴西、俄罗斯等尚未开发的海外女装市场，把产品放到“国际版淘宝”的速卖通去卖，这也促成了子不语的转型，专心做跨境。
去年 6 月 30 日，子不语集团正式提交上市申请书。其实早在 2017 年 1 月，子不语就曾聘请中介辅导，并成立相应持股平台，不过因其中诸多不稳定因素，最终不了了之。
据招股书显示，2019-2022 上半年，子不语营业收入分别为 14.29 亿、18.98 亿、23.47 亿和 12.78 亿。同期，净利润分别为 0.81 亿、1.14 亿、2.01 亿、0.61 亿。
但是，子不语的业绩增速似乎并未跟上行业步伐，低于国内同业的整体增长水平。海关总署数据显示：2021 年，我国跨境电商出口规模达 1.98 万亿元，同比增长 15.0%；今年一季度，我国跨境电商进出口规模 4345 亿元，同比增长 0.5%。
看似不错的业绩，背后却存在着很大隐患。2019 年子不语的资产负债比率高达 86%，尽管 2020 年由于融资以及业绩的增长降至 73.2%，但仍处于较高风险。
子不语官方将高负债原因归结为第三方平台回款速度相对较慢，资产运营相对较重，其需要持续的资金投入，由此负债率高企。
‘不二研究’分析认为，尽管子不语明面上业绩看似明朗，但亟需上市融资或为缓解其高额负债的压力。
再看子不语的毛利，2019-2022 上半年分别为 9.98 亿、13.78 亿、17.66 亿、9.69 亿元，毛利率 69.8%、72.6%、75.2% 及 75.0%。
反观其纯利率，近三年半却仅有 5.7%、6.0%、8.5% 及 4.8%。子不语称，由于一般及行政开支费用的过快增长，行政成本增加，因而影响净利润。
此外，招股书显示，2019-2022 上半年，其营销及广告费用分别为 1.16 亿、2.63 亿、3.19 亿、1.92 亿；同期在总销售开支的占比分别为 8.1%、13.9%、13.6%、15.0%。
在‘不二研究’看来， 子不语持续增加的营销广告费用，或在蚕食其净利润。子不语若想在女装行业走得长远，首先要跳出烧钱营销换增长的困局，打造自己的品牌护城河。
难逃“依赖症”
据子不语招股书显示，其收入来源按销售渠道划分，主要分为第三方电商平台和自营网站（以及其他）。2019-2022 上半年，来自第三方电商平台的收入分别占比 91.9%、79.3%、87.4% 及 94.0%。
虽然子不语有意识开始培育自营网站，来自第三方电商平台的收入比例逐年下降；但截止 2020 年末，依旧近 8 成收入来自第三方电商销售平台，来自营网站收入贡献仅两成。
子不语对于第三方电商平台的过度依赖，使得其经营存在着一定的风险。
细看第三方电商平台收入，招股书仅详细列出来自亚马逊和 Wish 两个平台的具体数据；eBay 及全球速卖通等归为其他，收入占比不高。
截止 2022 上半年，来自亚马逊平台的收入占总收入的 90.6%，来自 Wish 平台的占比 1.7%。对于第三方平台的过度依赖，已使得子不语倍增风险；其中近 9 成押注在亚马逊和 Wish 两个平台上，其过度依赖症的隐患无疑“雪上加霜”。
甚至有悲观的业内人士，将其过度依赖第三方平台的营销电商模式，称为“寄生电商”经济。
从地区上来看，子不语产品销售全球超过 80% 的国家及地区的终端客户，但从招股书观察，其主要培养的还是欧美市场，以美国为重中之重。
截止 2022 上半年，子不语在北美洲的收入占总收入的 95.5%，其中美国占据 95%；来自欧洲的收入占总收入的 3.6%；而来自亚洲的仅有 0.3%，可见其对于美国市场的偏爱，但另一方面也加剧了单一市场的“叛逆”风险。
据第一财经报道去年 9 月份称，去年亚马逊对平台中国卖家采取了大规模的封店行动，官方回应程在过去的五个月共计 600 家品牌的 3000 个账号，这些卖家有多次的、反复的、严重滥用评论行为，其中不乏傲基、帕拓逊、泽宝等大型买家。而亚马逊正是子不语压宝之一的平台。
尽管与其它跨境卖家“铺货”模式不同，但在亚马逊严厉整改的大背景下，子不语的“精品”模式同样面临考验。
多元化欠缺的风险隐患，不仅潜藏于销售渠道及地区，子不语在业务规划上也极其不平衡。
尽管近年来调整产品结构，但据其招股书显示，2020 年销售服饰产品占总收入的 70.5%，鞋履产品占据 21.1%，两者的营收占比之和高达 90% 以上，这也意味着其品类依赖症同样风险高企。
在‘不二研究’看来，子不语无论是从销售渠道、区域规划，还是品类划分，均潜藏一定风险隐患。尽管其调整产品结构，试图让营收结构更加多元化，但竞争对手留给它的时间窗口已经不多了。
新风口竞争加剧
与跨境电商服饰品牌 SHEIN 不同，子不语更像一个隐形的品牌王国。
如果访问海外网站，你或许极易找到 SHEIN，但“子不语”却并不会轻易出现——后者以 300 多个差异化品牌、超过 1000 家不同店铺的方式存在于幕后。
不少业内人士将子不语视作“中国版 Zara”——同样是平价走量的快时尚路线，或许能让其迅速占领市场；但潜藏隐患也不容忽视：若不能把握市场变化、紧跟时尚潮流，子不语未来盈利能力或受影响。
爆款不易，且有风险。多品牌战略虽为其带来机会，同时也加剧囤货风险，毕竟不是每一款品牌都可以畅销。
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此前，国家《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》已经明确指出要稳步开展跨境电商零售进口的试点工作。该意见明确鼓励符合条件的外贸新业态新模式企业通过上市、发行债券等方式进行融资。
子不语正乘着跨境电商新风口加速冲刺 IPO。
硬币的另一面，众多资本的进入新风口，让子不语的竞争对手忽然增多；其或将面临流量的瓜分及市场份额被压缩的风险。
据天眼查数据显示，2022 上半年全国共新增 25090 家跨境电商相关企业，同比增长 367.49%。其中，二季度新增 2593 家，同比减少 18.79%。
去年年初，字节跳动宣布加入跨境电商，在行业中掀起一番波澜。此前，阿里、京东等大厂纷纷入局，另有洋码头、敦煌网、考拉电商等玩家早已山头林立；甚至完美日记、花西子等国潮品牌也开辟出跨境战场。
跨境电商新风口之下，巨头带来“马太效应”，赛道竞争也正在加剧。即使经历亚马逊的“封号潮”，似乎也并未打击到中国卖家的信心。
‘不二研究’认为，当跨境电商新风口渐成，大量卖家涌入赛道，或推高跨境营销成本等，子不语将面临更多挑战。当越来越多的竞争者这场跨境纷争，子不语还能稳住自己的“江湖“地位吗？
BUFF 加成 Or 挑战新增？
作为跨境电商出口的重要节点，亚马逊去年 10 月 4 日推出“黑色星期五值得的交易”，以启动预计因运输和供应链问题而混乱的假日购物季。
后疫情时代，供应链物流对于跨境电商的考验可见一斑。
当跨境电商新风口竞争加剧，与入局的互联网巨头相比，子不语在供应链物流、数字化管理、大数据分析等方面仍需要“补课”，未来仍将面临诸多考验。
与此同时，跨境电商登陆二级资本市场俨然已成风潮：有的上市即遭破发；有的风光一时、沉寂良久……上市并非终点，尽管跨境电商新风口已成，但在用脚投票的资本市场，子不语如何让投资者相信并青睐它的故事？
本文部分参考资料：
1．《子不语能讲出什么好故事？》，BT 财经
2．《服装电商“子不语”时隔 4 年再次 IPO 高达 86% 负债率华丙如怎么看》，运营商财经
3．《亚马逊提前开始黑色星期五交易，快递费因能源问题也随之涨价》，
跨境物流早知道
4．《亚马逊首度回应“封号”：驱逐了 600 家品牌的 3000 账号》，第一财经
