文｜洞察 IPO
2026 年 3 月 18 日，斑马智能信息技术股份有限公司（简称：斑马智能）正式向港交所递交上市申请，开启第二次港股 IPO 冲刺，距离 2025 年 8 月首次递表失效仅过去 7 个月。
图片来源：斑马智能招股书
三大痛点
此次闯关前，斑马智能特意在 2026 年 2 月完成更名，由"斑马网络技术股份有限公司"变更为现名，刻意弱化传统网络技术标签，强化 AI 智能属性，试图以全新资本叙事打动港股市场。
此次 IPO 由德意志银行、中金公司及国泰君安国际联席保荐，估值预期高达 220 亿元。
这家企业的出身自带光环。这家由阿里巴巴与上汽集团在 2015 年联手斥资 10 亿元成立互联网汽车基金孵化的企业，从诞生起就顶着"中国最大以软件为核心的智能座舱解决方案供应商"的光环，是行业内名副其实的独角兽。
IPO 前，阿里系合计持股 41.67%、掌控 37.09% 投票权，上汽系持股 32.90%、拥有 35.48% 投票权，双方为共同控股股东，形成双巨头共治格局。
上汽为其提供整车平台、量产验证场景与稳定的客户资源，阿里则输出底层操作系统、云计算及全域生态资源，两大股东的加持让斑马智能快速崛起。
2016 年，首款搭载斑马系统的荣威 RX5 上市，凭借"你好，斑马"的语音交互功能一举开启国产智能座舱的启蒙时代，首月销量突破 2 万辆，成为互联网汽车的标杆产品。
此后数年，斑马智能完成多轮融资，国投创新、云锋基金、一汽创新基金等顶级资本相继入局，截至 2025 年底，其智能座舱解决方案累计搭载 938.9 万套，覆盖 69 家主机厂，2024 年以收入规模登顶行业榜首。
然而，光鲜数据背后是难以掩盖的经营困局。
前 CFO 夏莲在首次递表后三天的公开吐槽，更是提前为这场二次 IPO 蒙上阴影，直言"过去三年也许是斑马最好的三年""没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干"，如今看来，这番言论早已一语成谶。
斑马智能的财务数据，彻底撕开了行业头部企业的经营遮羞布，营收停滞、亏损大增、资产减值三大痛点，直指其商业模式的核心短板。
2023 年至 2025 年，斑马智能营收分别为 8.72 亿元、8.24 亿元、8.61 亿元，三年间营收几乎原地踏步，2024 年同比下滑 5.5%，2025 年小幅回暖却仍未回到 2023 年水平，即便累计装机量逼近千万台，规模效应也完全没有转化为收入增长，业务增长天花板已然显现。
比营收疲软更刺眼的是持续扩大的亏损黑洞。
2023 年至 2025 年，斑马智能净亏损分别为 8.76 亿元、8.47 亿元、18.96 亿元，累计亏损超 36 亿元，2025 年亏损额同比暴涨 123.8%，创下成立以来最大亏损纪录。
与此同时，公司毛利率持续波动，从 2023 年的 46.4% 降至 2024 年的 38.9%，2025 年虽回升至 41.9%，但仍未能恢复至巅峰水平。
对于 2025 年的巨亏，斑马智能将主因归结为 18.41 亿元的无形资产减值，这笔减值全部对应核心的系统级操作系统解决方案业务，公司称是市场竞争加剧与战略向 AI 转型后的审慎评估，本质上是承认投入多年的传统技术路线盈利预期大幅下调，核心业务价值遭遇重估，恰好印证了前 CFO 关于技术门槛消解的判断。
双重困境
更令人担忧的是资金链与研发投入的双重困境。
斑马智能经营活动现金流连续三年净流出，2025 年流出额达 5.74 亿元，截至 2025 年底现金及现金等价物仅剩约 8.98 亿元。以当前烧钱速度，资金仅能维持短期运营。
然而，比资金吃紧更令人担忧的，是公司应对危机的战略失焦。
而在 AI 转型的关键阶段，斑马智能研发投入却连续缩水，从 2022 年的 11.11 亿元降至 2025 年的 7.25 亿元，研发人员规模也同步回落，"一边喊 AI 转型，一边砍研发投入"的悖论，让市场对其转型决心和技术迭代能力彻底打上问号。
资金链紧绷与研发收缩互为因果，共同暴露了斑马智能更深层的结构性问题：传统业务萎缩、新业务孱弱、股东深度绑定的三重困境，独立性缺失成为其发展的致命枷锁。
业务层面，斑马智能形成系统级操作系统解决方案、AI 全栈端到端解决方案、车载平台服务三大板块。
表面看是三足鼎立，实则严重失衡。其中，系统级操作系统解决方案业务作为基本盘，2025 年收入占比高达 74.7%，但板块收入规模已从 2023 年的 7.51 亿元降至 6.43 亿元，叠加巨额资产减值，技术壁垒被持续侵蚀。
为扭转颓势，斑马智能押注自主研发的"元神 AI"架构，号称行业首个专为车载环境打造的具备智能体特性的 AI 软件栈，试图转型为 AI 驱动的智能座舱解决方案全球先驱。
不过，AI 业务商业化仍处于萌芽阶段，2025 年 AI 全栈端到端解决方案业务仅实现收入 6659.8 万元，营收占比不足8%，即便增速可观，也远无法撑起公司的资本叙事，难以成为有效增长的第二曲线。
股东依赖方面，斑马智能彻底陷入"阿里+上汽"的生态闭环。
销售端，2023 年至 2025 年，上汽集团连续三年稳居第一大客户，营收贡献收占比分别为 47.4%、38.8%、39.2%，这意味着，近四成收入完全系于单一股东，客户结构高度集中。
采购端的依赖更为深层，2023 年至 2025 年，斑马智能向阿里集团采购额占总采购额的 58.4%、50.5%、40.7%，即便占比有所下降，但同样可超四成。
这种"左手承接阿里技术，右手供给上汽车型"的内循环模式，看似稳定，实则完全受制于人，一旦上汽加大自研力度、阿里收紧生态资源支持，公司业务将直接面临断崖式下跌，这也是港股市场对科技公司 IPO 核心的质疑点之一。
从行业趋势来看，智能座舱赛道虽长期红利可观，但第三方服务商的生存空间被持续挤压，斑马智能陷入"前有车企自研堵截，后有科技巨头追兵"的夹缝困境。
据灼识咨询预测，中国智能座舱软件解决方案市场规模将从 2024 年的 401 亿元增至 2030 年的 1149 亿元，复合年增长率达 19.2%，其中软件核心解决方案增速更快，年复合增长率达 22.5%，赛道长期潜力毋庸置疑。
"软硬分离"
从行业演进来看，智能座舱赛道的确存在确定性的红利窗口。
随着汽车从机械产品向智能终端演进，软件价值占比持续提升，"软硬分离"成为行业新趋势，软件订阅和生态服务成为确定性的盈利突破口，斑马智能旗下车载平台服务 2025 年收入大增 83.7% 至 1.51 亿元，恰恰印证了这一方向的可行性。
同时，近千万台的累计装机量、覆盖 69 家主机厂的客户网络，也为其积累了庞大的数据资产和用户基础，若能真正建立起"操作系统 +AI 大模型+车载平台"的差异化能力，仍有翻盘机会。
但理论上的可能性，正在被现实中的格局剧变迅速挤压。当下行业格局已发生颠覆性变化，留给第三方服务商的窗口正在快速收窄。
这种挤压首先来自车企的自研浪潮。
数据显示，2022 年至 2024 年，车企自研智能座舱比例 23% 飙升至 41%，比亚迪 DiLink、蔚来 SkyOS、理想星环 OS 等自研系统相继落地。
背后逻辑清晰，即车企为掌控数据主权与定制化话语权，纷纷切断与第三方供应商的深度合作，直接压缩第三方服务商的市场份额，前 CFO 所言的"车厂都可以自己干"正逐渐成为行业常态。
如果说车企自研是"前有堵截"，那么科技巨头的跨界降维打击就是"后有追兵"。华为鸿蒙座舱凭借全栈技术与生态优势快速下沉，2025 年搭载车型价格下探至 18 万元至 22 万元区间，直接切入斑马智能核心市场。
百度 Apollo、中科创达等玩家在细分领域持续深耕，国际巨头 QNX 牢牢占据高端市场，斑马智能原本的技术优势在同质化竞争中消失殆尽，陷入了高不成低不就的"夹心层"困境。
内外交困之下，斑马智能的二次港股 IPO，既是一场迫在眉睫的资金续命战，也是第三方车载软件服务商行业困境的集中缩影，更是一场脱离股东襁褓的独立生存大考。
回望过去十年，斑马智能依靠阿里、上汽两大巨头的资源输血，从无到有成长为行业头部，积累了千万级装机量与广泛的客户覆盖，具备一定的行业基础价值，作为两大巨头在智能汽车生态的核心布局，其数据资产与技术积累仍有可挖掘空间，若 AI 业务能实现规模化商业化落地，有望重构盈利逻辑，打开新的增长空间。
但资本市场的逻辑早已改变。如今，可持续盈利能力、独立经营能力、清晰的盈利前景才是核心考量，而斑马智能恰恰在这些关键指标上全面缺位。
当前，斑马智能股东关联交易占比过高，独立造血能力缺失；传统业务价值重估，增长动力枯竭；AI 转型投入不足，商业化落地遥遥无期；行业竞争加剧，市场份额持续被蚕食；资金链紧张，经营现金流持续失血。
斑马智能前 CFO 夏莲的那句"不愿意为上市圈钱再委曲求全"，成为公司当下处境最冷峻的注脚，当股东红利逐渐消退，技术壁垒被彻底攻破，亏损窟窿不断扩大，仅靠"行业第一"，根本无法获得资本市场的长期认可。
赴港 IPO，或许是斑马智能最后的突围机会，募集资金将用于研发投入、市场拓展、全球化布局与营运资金补充，若能成功上市，有望缓解资金压力，为 AI 转型争取时间。
可若无法快速降低股东依赖、突破 AI 商业化瓶颈、重塑核心技术壁垒，即便成功登陆港股，也难以摆脱"烧钱独角兽"的标签，最终难逃行业洗牌的淘汰命运。
对于这匹曾风光无限的行业黑马而言，这场 IPO 不是终点，而是真正学会独立行走的起点，能否破局而出，关键在于能否摆脱巨头襁褓，找到属于自己的核心生存逻辑。
